Wulff Q3: Haasteet huolettavat

Laskemme Wulffin tavoitehinnan 2,00 euroon (aik. 2,75 euroa), mutta nostamme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. myy). Wulffin Q3-tulos oli vielä hieman laskeneita odotuksiamme heikompi ja ennusteidemme mukaisesti liiketoimintojen kannattavuushaasteet ja talousnäkymä pitää tuloksen paineessa myös lähivuosina. Haasteiden emme näe johtavan kuitenkaan kestävästi heikompaan tuloskehitykseen ja pitkällä aikavälillä näemme historiaa suuremman Wulffin pystyvän parantamaan tulostaan nykyiseltä tasoltaan. Ennustelaskujen myötä lähivuosille tuotto-odotus jää kuitenkin heikoksi liiketoiminnan kasvaneihin riskeihin nähden.

Tulos selvässä laskussa

Yhtiön liikevaihto laski Q3:lla 12 %:lla 21,2 MEUR:oon ollen selvästi alle ennusteemme (23,3 MEUR). Liikevaihdon lasku on alkuvuoden jälkeen kiihtynyt selvästi heikon markkinan myötä. Oikaistu liikevoitto laski Q3:lla 0,6 MEUR:oon (Q3’22: 1,2 MEUR). Oikaistu EBIT-marginaali laski 3,0 %:iin (Q3’22: 4,9 %), kun odotimme sen laskevan 3,5 %:iin. Liikevaihdon lasku sekä kannattavuuden heikentyminen messu- sekä tulostusliiketoiminnoissa laski tulosta selvästi. Heikomman tuloksen myötä myös liiketoiminnan rahavirta heikentyi vertailukaudesta ja oli tammi-syyskuussa 0,4 MEUR (Q1-Q3’22: 1,0 MEUR). Vuoden lopussa kassavirran tulisi kausiluonteisesti parantua, mutta ohut kassa (Q3: 0,2 MEUR) ei jätä paljoa pettymyksille varaa ja nostaa mielestämme maksuvalmiuden riskejä.

Ennusteissa laskua näkymien ja liiketoiminnan myynnin vuoksi

Wulff odottaa vuoden 2023 liikevaihdon laskevan ja vertailukelpoisen liikevoiton laskevan selvästi edellisestä vuodesta. Raportissa odotetaan tuloksen parantuvan tehostustoimien myötä vuonna 2024, mutta me ennustamme Wulffin painivan kannattavuushaasteiden sekä haastavan markkinan kanssa vielä vuoden 2024 ajan. Kannattavuuden odotamme parantuvan selkeämmin vasta vuosina 2025-2026, kun markkina parantuu ja tehostustoimet sekä synergiaedut vaikuttavat täysimääräisesti. Odotamme nyt Wulffin liikevaihdon laskevan yli 5 %:lla seuraavien vuosien 2023-2025 aikana. Laskuun vaikuttaa heikon markkinan lisäksi Skandinavian Asiantuntijamyynti-liiketoiminnan myynti. Oikaistun liikevoiton odotamme laskevan vuonna 2023 yli 20 %:lla 3,0 MEUR:oon (EBIT-%: 3,1 %) ja vuonna 2024 edelleen noin 2,9 MEUR:oon (3,2 %). Palkkapaineet, laskeva liikevaihto sekä kannattavuushaasteet eri liiketoiminnoissa eivät anna mielestämme perusteita nopealle tuloksen palautumiselle. Näemme kuitenkin tappiollisen liiketoiminnan poistuman ja Staples-yrityskaupan toteutuvien synergioiden tukevan pienoista marginaaliparannusta jo ensi vuonna. Riskinä on, että kannattavuushaasteet ovat pitkäkestoisia ja tehostustoimenpiteet eivät tepsi odotetusti. Lisäksi markkinan palautuminen kasvuun on tällä hetkellä epävarmaa.

Arvostus ei ole riskeihin nähden houkutteleva

Wulffin osake on laskenut voimakkaasti tulosvaroituksen jälkeen (-50 %), mutta ennustelaskujen jälkeen arvostus ei ole mielestämme halpa (23-24e ka.: EV/EBIT: 10x, P/E: 8x). Hyväksyttävän arvostushaarukkaamme alarajaan nähden (P/E: 10-12x, EV/EBIT: 8-10x) osakkeessa ei olisi nousuvaraa. Laskeneilla osinkoennusteillamme osinkotuotto (5-6 %) on kohtuullinen, mutta Wulffin nykyisellä velkatasolla, tuloskehityksellä ja kassavirralla riskit osinkoennusteen uudelle leikkaukselle tai maksamatta jättämiselle ovat koholla. Mielestämme yhtiön riskitason nousu niin ennusteissa kuin taloudellisessa tilanteessa ei houkuttele hakemaan tuottoja pidemmän aikavälin potentiaalista (DCF: 2,7 euroa).