Tuloskausiennakko Q4’22: Tiukkaa on tuloskasvun kanssa

Helsingin pörssin Q4-tuloskausi on pian kiihtymässä täyteen vauhtiin. Seurantamme kollektiivinen tuloskasvu on hidastunut jatkuvasti alkuvuodesta 2021 lähtien, mutta sinnitellyt kuitenkin edelleen positiivisena. Reaalinen tuloskasvu on kääntynyt jo negatiiviseksi, mutta nyt myös nimellinen tuloskasvu vaikuttaisi olevan tiukassa. Ennustamme operatiivisten tulosten nousevan seurannassamme keskimäärin 1 %:n viimeisellä neljänneksellä. Tilinpäätöskausi on tuloksellisesti tärkein yksittäinen neljännes, ja silloin raportoivat myös puolivuosittaisessa rytmissä olevat yhtiöt. Lisäksi tilinpäätöksen yhteydessä monet yhtiöt antavat ohjeistuksensa koko vuodelle 2023 ja myös osinkoehdotukset antavat epäsuoran luottamussignaalin lähitulevaisuudesta. Siten edessä on kriittinen tuloskausi, jossa avainasemassa ovat ohjeistukset ja näkymät alkaneelle vuodelle. Lisäksi sijoittajat seuraavat luonnollisesti kevään osinkovirtaa osinkoehdotuksien muodossa.

Toimintaympäristöjä leimaa poikkeuksellisen korkea epävarmuus ja talouden heikot näkymät, vaikka toistaiseksi maailmantalous on kestänyt iskut jopa yllättävän hyvin. Kuluttajien kurimusta (ostovoiman heikentyminen, energian hinta ja korkojen nousu) on jo näkyvissä, vaikka pahin on oletettavasti vielä edessä. Teollisuuden puolella muutoksen ei pitäisi olla niin dramaattinen ja mahdolliset vaikutukset näkyvät pitkällä viiveellä. Positiivisella puolella poikkeuksellisen kova kustannusinflaatio on jo paikoin rauhoittunut ja komponenttien sekä raaka-aineiden saatavuus parantunut. Poikkeuksellinen markkinatilanne kohtelee yhtiöitä kuitenkin erittäin epätasa-arvoisesti, ja yllätyksiä on odotettavissa molempiin suuntiin.

Tuloskasvu on pääosin kituliasta

Odotamme seuraamiemme noin 150 pörssiyhtiön keskimääräisen operatiivisen tuloskasvun olleen Q4:llä noin +1 %, mikä olisi sama taso kuin Q3:n toteuma. Huomioiden Q4’21-vertailukauden vahvat tulokset tätä voitaisiin pitää jonkinlaisena torjuntavoittona haastavassa ympäristössä. Ennuste on kuitenkin laskenut viime kuukausien aikana muun muassa negatiivisten tulosvaroitusten myötä. Suuria yhtiökohtaisia eroja on odotettavissa niin kysynnässä kuin kulupuolella. Samalla kun kustannuspaineet ja esimerkiksi tuotantorajoitteet (komponenttipula) ovat helpottaneet, yhä useammalla yhtiöllä haasteena on heikkenevä kysyntä. Lisäksi varastotasot ovat monissa arvoketjuissa korkealla etenkin heikentyneeseen kysyntänäkymään peilattuna, mikä voi luoda volyymeihin lyhyellä aikavälillä lisävipua ja aiheuttaa alaskirjausriskejä. Vaikka inflaatiopiikki on oletettavasti takana, kulut nousevat edelleen voimakkaasti ja sitä kautta tuloskasvu on vaatinut hinnoitteluvoimaa.

Liikevaihdon kasvua voimakas inflaatio on tukenut hintojen korotuksien muodossa, mutta kysynnän heikentyessä kasvu lienee hidastumassa. Keskimääräisen seurannassamme olevan yhtiön liikevaihto kasvaa ennusteidemme mukaan noin 8 %, mikä olisi historiallisesti erittäin korkea taso mutta silti selvästi alkuvuoden kaksinumeroista kasvua hitaampi. Vahvassa kysyntäympäristössä hintojen korotukset onnistuivat laajalla joukolla, mutta yhtiökohtaiset erot ovat todennäköisesti nousussa. Periaatteessa kaikkien yhtiöiden pitäisi olla nimellisesti kasvuyhtiöitä, kun inflaatio jyllää alueesta riippuen 5-10 %:n tasolla. Reaalinen liikevaihdon kasvu ja nousevat volyymit vaativat toisaalta nyt paljon. Kasvua nostavat myös useat yritysostot, joita Helsingin pörssin yhtiöt tekivät runsaasti vuonna 2022. Sen sijaan euron heikentymisestä (suhteessa US-dollariin) hyötyneet yhtiöt eivät Q4:llä saaneet lisää myötätuulta, sillä euro vahvistui vuoden loppua kohti selvästi.

Näkymät ensi vuodelle polttopisteessä

Viimeisen vuoden aikana myös pidemmän aikavälin tuloskasvuennusteemme ovat olleet laskutrendissä, kun makrotalousnäkymä on synkistynyt. Globaali talouskasvu on heikentynyt merkittävästi ja sitkeä inflaatio on saanut myös keskuspankit kiristämään rahapolitiikkaa historiallisen voimakkaasti. Toistaiseksi talous on kestänyt jopa yllättävän hyvin, mikä on luonut uskoa yhtiöiden tuloskunnon kestämiseen. Silti näkymä alkaneeseen vuoteen on parhaimmillaankin epävarma kuluttajien ollessa ristitulessa. Poikkeuksellisen makroympäristön takia ennustaminen on vaikeaa, jolloin yhtiön omien ohjeistuksien ja kommenttien merkitys kasvaa edelleen. Helsingin pörssin yhtiöt antavat edelleen perinteisesti vuositason ohjeistuksia, mikä korostaa Q4-tuloskauden merkitystä.

Analyytikot odottavat vuodelta 2023 edelleen voimakasta tuloskasvua, mikä on haastavaa Euroopan talouden käydessä tänä vuonna konsensusnäkemyksen perusteella ainakin lievässä taantumassa. Kustannusinflaation rauhoittuessa kannattavuudet voivat hyvinkin kehittyä positiivisesti, mutta tämä vaatii yleensä taakseen hyvän kysyntäympäristön. Tuloskasvuodotuksia peilaten ohjeistuksien pitäisi valtaosin olla positiivisia (tulos kasvaa) haasteista huolimatta, mutta yhtiöidenkin näkökulmasta vaikeasti ennustettavassa tilanteessa varovaisuus voi korostua. Näkymiin liittyviin epävarmuustekijöiden listat ovat oletettavasti jälleen pitkiä, mutta toisaalta konkreettisia merkkejä kysynnän merkittävästä heikentymisestä on toistaiseksi ollut rajallisesti. Yhtiökohtaiset erot ovat olleet ja tulevat olemaan merkittäviä, sillä toisilla sektoreilla on vahvoja kasvuajureita (esim. energiatehokkuus ja vihreät investoinnit) ja toisaalla tilanne vaikuttaa ainakin nyt synkältä (esim. kuluttajat). Isossa roolissa on myös inflaatio, joka taloudellisen vaikutuksen lisäksi vääristää tuloslukuja. Korkean inflaation ympäristössä nimellinen ja reaalinen tuloskasvu poikkeavat toisistaan voimakkaasti.

Osakemarkkinoiden arvostuskuva on muuttunut

Osakeindeksit ovat viime kuukausina puskeneet ylöspäin, ja esimerkiksi Helsingin pörssi ja Yhdysvaltain johtotähti S&P500 ovatkin nousseet jälleen pois karhumarkkinan kurimuksesta. Samalla konsensusennusteet ovat jatkuneet aina viiveellä tapahtuvaa laskuaan, joten arvostuskuva on muuttunut selvästi viime kuukausien aikana. Tällä hetkellä Refinitivin konsensukseen perustuva Helsingin pörssin 12 kuukautta eteenpäin katsova P/E-luku on 13x, kun 2000-luvun mediaanitaso on ollut noin 14x. Aiemmin markkinat eivät selvästikään uskoneet analyytikoiden ennusteisiin, vaan hinnoittelivat selvästi synkempää skenaariota. Nyt arvostuskuva vaikuttaa suhteellisen neutraalilta historiaan nähden, vaikka eteenpäin katsovassa P/E-luvussa on toki edelleen sisällä erittäin epävarmaa tuloskasvua.

Toteutuneella historiallisen pääosin hyvällä tulostasolla Helsingin pörssin keskimääräinen P/E on 15x, kun 2000-luvun keskimääräinen taso on ollut 16-17x. Q3-tuloskauden jälkeen edulliselta vaikuttanut hinnoittelu on täälläkin siis normalisoitunut selvästi, mutta toteutuneilla tuloksilla arvostukset vaikuttavat kohtuullisilta. Hyväksyttävään tasoon vaikuttaa tietysti korkojen noussut taso, ja samalla tuloskasvunäkymä on nyt normaalia vaisumpi. Myös perinteinen keskimääräinen P/B-luku (1,9x) on palannut 2000-luvun mediaanitasonsa (1,8x) tuntumaan. Karhumarkkinoissa P/B on yleisesti hyödyllisempi kuin nousukiimassa, koska monilla yhtiöillä se tarjoaa konkreettista tukea taseesta. Toisilla tase on täynnä aineetonta omaisuutta, mutta oman pääoman pitkän aikavälin tuottoa hyödyntäen P/B on hyödyllinen.

Tilinpäätösten yhteydessä sijoittajia kiinnostavat myös kevään 2023 osingot, joiden odotamme yleisesti olevan hyvällä tasolla. Pörssiyhtiöiden taseet ovat valtaosin hyvässä kunnossa, tulokset edelleen hyvällä tasolla ja näkymät epävarmuudesta huolimatta kohtuullisia. Näin ollen osinkovirran odotetaan olevan vuolas, ja osakekurssien laskun mukana osinkotuottoprosentit ovat nousseet. Kirjoitimme Helsingin pörssin osinko-odotuksista aiemmin laajasti täällä.

Isossa kuvassa katsoen Helsingin pörssin arvostuskertoimet ovat mielestämme edelleen kohtuullisia, jos yhtiöiden tuloskunto pysyy edes ennallaan. Vaikka talouden yleiskuva on edelleen synkkä, talvelle maalailtua Euroopan energiakriisiä ei ole tullut, inflaatio näyttäisi olevan rauhoittumassa eikä taloudessa ole nähty syväkyykkyä korkojen todella voimakkaasta noususta huolimatta. Samalla on muistettava, että rahapolitiikan voimakas kiristyminen vaikuttaa negatiivisesti myös reaalitalouteen, mutta vaikutukset tulevat merkittävällä viiveellä. Osakemarkkinoilla täytyykin seurata edelleen tiiviisti keskuspankkien rahapolitiikan sekä korkojen kehitystä. Kaiken takana on edelleen inflaatio, jonka taittuminen vaikuttaa nyt aiempaa todennäköisemmältä ja sitä kautta esimerkiksi pelot osakkeille tuhoisasta stagflaatiosta ovat lieventyneet. Mielestämme nykyinen arvostustaso tarjoaa onnistuneelle osakepoiminnalle erittäin hyvät edellytykset ainakin, kun sijoitushorisonttia pidennetään yli lähivuosien mahdollisen turbulenssin.