Seuraamiemme teknologiayhtiöiden arvostustasoissa huomattavia eroja

Tarkastelimme seuraamiemme teknologiayhtiöiden arvostustasoja kuluvan ja ensi vuoden tulos- ja liikevaihtopohjaisilla kertoimilla. Katsauksen yhtiöjoukko on hyvin kirjava ja mukaan mahtuu kehitysvaiheiltaan sekä kasvu- ja kannattavuusprofiililtaan monenlaisia yhtiöitä, minkä vuoksi käytetyt menetelmät eivät kaikilta osin ole optimaalisia mittareita arvostuksen tarkasteluun jokaisen yhtiön osalta. Arvostustasoissa löytyykin merkittäviä eroja yhtiöiden välillä, mutta kasvu- ja kannattavuusnäkymien sekä hyväksyttävien arvostuskertoimien välillä löytyy tarkastelussamme kuitenkin selkeä yhteys.

Katseet entistä enemmän tuloskertoimissa

Korkojen nousun myötä monien, etenkin voimakasta kasvua tavoittelevien, teknologiayhtiöiden arvostuskuva on muuttunut huomattavasti viimeisen noin puolentoista vuoden aikana. Diskonttokorkojen nousun myötä sijoittajia on enenevissä määrin alkanut kiinnostamaan tuloksen tekeminen nykyhetkessä, eikä vain lupaukset kassavirroista kaukana tulevaisuudessa. Siten painopiste arvonmäärityksenkin osalta on kallistunut aiempaa enemmän tulospohjaisten kertoimien tarkasteluun, kun pari vuotta sitten teknologiayhtiöiden arvostuksia tarkasteltiin pääasiassa liikevaihtopohjaisilla kertoimilla.

Tarkastelemamme yhtiöjoukon kuluvan vuoden mediaani EV/EBIT-kerroin on 17x. Kaikkien yhtiöiden osalta tulospohjaiset kertoimet eivät ole kuitenkaan erityisen käyttökelpoisia. Kertoimet voivat näyttäytyä korkeina tai negatiivisina esimerkiksi, mikäli yhtiö panostaa lyhyellä aikavälillä kasvuun selvästi kannattavuuden kustannuksella (esimerkiksi Efecte ja WithSecure). Toisaalta mukana on myös yhtiöitä, joilla kerroin on erittäin korkea, koska lyhyen tähtäimen tulostaso ei vielä kuvasta yhtiön täyttä tulospotentiaalia (esimerkiksi Remedy). Joukosta löytyy myös yhtiöitä, joita hinnoitellaan tulospohjaisesti erittäin matalilla kertoimilla, kuten Media and Games Invest (MGI), Starbreeze ja Tecnotree. MGI:n osalta matala arvostus osittain selittyy yhtiön velkaisella taseella ja epävarmuudella siitä, miten yhtiö tämän kanssa pärjää samalla kun digitaalisen mainonnan kasvunäkymissä on tummia pilviä talousympäristön jäähtyessä. Starbreezen tulospohjainen arvostus on erittäin matala Payday 3:n julkaisun ja siihen liittyvien poikkeuksellisten kirjanpitoerien vuoksi, joista lisätietoja löytyy tuoreesta seurannan aloitus -raportista. Tecnotreen osalta arvostusta painaa nähdäksemme erityisesti epävarmuus kassavirran kotiuttamisen suhteen.

Lähde: Inderes, Data kerätty 26.6.2023

Liikevaihtokerroin heijastelee kasvun ja kannattavuuden yhdistelmää

EV/Liikevaihto-kertoimella seuraamiemme yhtiöiden arvostuksissa on merkittäviä eroja, sillä tarkastellun yhtiöryhmän kertoimet vaihtelevat 1x-10x välillä. Suurin osa yhtiöistä menee kuitenkin 1x-3x vaihteluvälille. Ryhmän kuluvan vuoden mediaani on 2,5x. Suuret erot selittyvät pitkälti yhtiöiden erilaisilla kasvu- ja kannattavuusprofiileilla, eikä pelkän liikevaihtokertoimen tuijottaminen yleensä olekaan järkevää. Mitä paremmat kasvunäkymät yhtiöllä on, ja mitä korkeammalla kannattavuudella kasvu saavutetaan, sitä korkeampi liikevaihtokerroin yhtiölle voidaan lähtökohtaisesti hyväksyä. Joukon korkeimmat liikevaihtokertoimet löytyvätkin Qt:lta, Admicomilta, Remedyltä ja Lemonsoftilta, joilla kaikilla kannattavuuspotentiaali ja kasvunäkymät ovat hyvällä tasolla. Myös hitaamman orgaanisen kasvunäkymän omaava F-Secure hinnoitellaan varsin korkealle tasolle liikevaihtokertoimella erittäin vahvan kannattavuutensa vuoksi.

Vastaavasti matalimmat liikevaihtokertoimet löytyvät yhtiöltä, joiden kasvun ja kannattavuuden yhdistelmän ennustetaan jäävän lähitulevaisuudessa matalalle tasolle tai yhtiön näkymiin liittyy selviä riskejä. Muun muassa QPR, WithSecure, MGI ja Starbreeze hinnoitellaan alle 1,5x liikevaihtokertoimella. Kaikilla näillä on omat yhtiökohtaiset syynsä, miksi kasvun ja kannattavuuden yhdistelmä näyttää lyhyellä aikavälillä vaatimattomalta tai riskiprofiili on muuten koholla. Mikäli yhtiöt onnistuvat parantamaan kannattavuuttaan, kiihdyttämään kasvuaan tai pienentämään taseeseensa tai näkymiinsä liittyviä riskejä on matalissa liikevaihtokertoimissa pidemmälle katsottuna nousupotentiaalia.

Lähde: Inderes, Data kerätty 26.6.2023

Lopuksi olemme tarkastelleet katsauksen teknologiayhtiöitä vuoden 2023 liikevaihtokertoimen sekä vuodelle 2024 ennustetun liikevaihdon kasvu-%:n ja kannattavuuden (oik. EBIT-%) summan perusteella. Näiden välillä näemme selvän korrelaation, mutta täysin suoraviivaista tulkinta ei kuitenkaan ole. Tyypillisesti kasvun ja kannattavuuden yhdistelmässä kasvu saa arvonluonnin kannalta suuremman painoarvon hyvät kasvunäkymät omaavilla toimialoilla. Tämä on sinänsä loogista, sillä esimerkiksi yhtiö, joka pystyisi kasvamaan seuraavat 5 vuotta keskimäärin 35 %:n vauhtia 15 %:n kannattavuudella on huomattavasti arvokkaampi kuin vastaava yhtiö, joka kasvaa keskimäärin 15 %:n vauhtia 35 %:n kannattavuudella. Tässä taustaoletuksena on, että pitkällä aikavälillä yhtiöiden kannattavuuspotentiaalit olisivat kuitenkin samalla pallokentällä.

Kasvun ja kannattavuuden yhdistelmän tarkasteluun liittyy kuitenkin haasteita ja siihen tuleekin suhtautua enemmänkin ”hihavakiona”. Tarkastelu ei esimerkiksi automaattisesti heijastele liiketoimintaan tehtyjen investointien tuottavuutta (ts. ROIC – ”sijoitetun pääoman tuotto”), mikä on olennaisessa roolissa yhtiöiden pitkän aikavälin arvonluonnin kannalta. Yhtiö voi esimerkiksi investoida voimakkaasti kasvuun ja saada siten korkean summan kasvun ja kannattavuuden yhdistelmästä, mutta mikäli yhtiön liiketoiminta ei ikinä käänny kannattavaksi ovat nämä kasvuinvestoinnit käytännössä tuhonneet arvoa.

Lähde: Inderes, Data kerätty 26.6.2023