Rakentamisen suhdannekäänteet - ketteryys palkitaan ja korjaaminen kannattaa
Olemme tarkastelleet Suomen pörssin rakennussektorin yhtiöiden suoriutumista aikaisemmista suhdannevaiheista (viimeisen kymmenen vuoden ajalla) ja miten niiden arvostuskertoimet ovat kollektiivisesti käyttäytyneet. Isoilla toimijoilla oli enemmän vaikeuksia Suomen taantuman tai eurokriisin aikaan, kun pienemmät pystyivät toimimaan käänteissä ketterämmin. Arvostukset nousevat haastaviksi jo huomattavasti ennen syklin käännettä ja tekevät pohjat ennen kuin pahin vaihe on ohi.
Olemme käyttäneet tarkastelussa yhtiöiden liikevaihdon tasoa ja liikevoittoa verrattuna rakennusalan yleiseen kehitykseen sekä arvostuskertoimista olemme seuranneet EV/Liikevaihto (EV/S) -kertoimia. Liikevaihdon kehitys verrattuna markkinan yleiseen kehitykseen ja muihin yhtiöihin kertoo mielestämme yhtiöiden kilpailukyvystä suhdannekäänteissä. Liikevoiton avulla pystymme seuraamaan yhtiöiden hinnoitteluvoiman pitävyyttä ja seuraamaan kannattavuuden kehitystä yleisessä laskusuhdanteessa. Yritysarvon (EV) vertailu liikevaihtoon (SALES) kertoo tasaisemman kuvan yhtiöiden arvostuksesta kuin tulospohjaiset kertoimet varsinkin suhdannekäänteissä ja on oiva pääomavaltaisilla aloilla, joskin taserakenteet eivät välttämättä ole enää alalla samanlaiset, kun liiketoimintamallitkin eroavat toisistaan. Olemme ottaneet tarkasteluun Helsingin pörssin yhtiöistä vain suoranaisesti talonrakentamiseen tai talojen korjaukseen keskittyneitä yhtiöitä: YIT, SRV, Lehto ja Consti. YIT ja SRV ovat kahta muuta isompia toimijoita markkinoilla ja heillä käänteiden tekeminen voi olla hitaampaa kuin pienemmillä Constilla ja Lehdolla. Tosin esimerkiksi SRV:n joustava liiketoimintamalli voi antaa sille etulyöntiasemaan myös pienempiin toimijoihin nähden.
Otimme tarkasteluun 2 ajankohtaa viimeisen 10 vuoden aikana, jolloin liikevaihdon kasvu pysähtyi tai kääntyi laskuun: finanssikriisi (2008-2010) ja eurokriisi/Suomen taantuma (2012-2014). Alla olevassa kuviossa on Tilastokeskuksen talonrakentamisen alan yhtiöiden liikevaihto ja liikevoitto Rakennusteollisuuden kannattavuusselvityksestä.
Lähde: Tilastokeskus & Rakennusteollisuus (RT)
Kuviosta näkee, että liikevoitto on lähtenyt alalla heikkenemään aikaisemmin kuin liikevaihto on lähtenyt laskuun. Tämä tarkoittanee, että rakentajilla riittää töitä, mutta kustannuspaineet rokottavat kannattavuutta selvästi. Finanssikriisistä ei kuitenkaan keretty toipumaan täysin, kun jo uusi kriisi iski Suomen ja Euroopan markkinoille. Vasta viimeisinä vuosina liikevoitto ja liikevaihdon kasvu ovat molemmat olleet plussan puolella yli yhden vuoden peräjälkeen.
Olemme ottaneet tarkasteluun molempien aikavälien ympärillä +-1 vuotta, ja käyttäneet niistä saatua keskiarvoa vertailussa avuksi, koska yksittäisen vuoden vaikutus voi olla liian suuri ja antaa mielestämme vääristyneen kuvan yhtiön syklin käänteen suorituskyvystä.
Finanssikriisin aikaan ainoastaan SRV ja YIT olivat alalla varteenotettavia toimijoita näistä neljästä, kun Consti ja Lehdon edeltäjä Päätoimija Oy perustettiin vasta vuonna 2008. Molempien kasvulukuja selittävät yritysostot ja yhtiöiden käynnistysvaiheet, joten niihin ei kannata kiinnittää suurta huomiota. Finanssikriisissä liikevaihto alalla laski vuonna 2009 noin 17 %. Taulukon perusteella YIT pystyi säilyttämään tasonsa markkinoiden mukaisena, mutta SRV menetti jopa 28 % liikevaihdostaan. Molemmilla kannattavuus heikkeni huomattavasti, kun volyymien laskiessa myös marginaalit heikkenivät huomattavasti, eikä ainakaan finanssikriisin aikaan SRV tai YIT pystyneet ylläpitämään kannattavuuttansa. Kannattavuudella mitattuna lähestyttäessä kriisiä SRV pärjäsi paremmin, mutta toipui kriisistä YIT:tä hitaammin.
Suomen taantuman tai eurokriisin aikaan talonrakentamisen liikevaihto laski Tilastokeskuksen mukaan noin 4 %:lla. Parhaiten tästä suhdannekäänteestä liikevaihdolla mitattuna pärjäsivät Lehto ja Consti, jotka molemmat nostivat liikevaihtoaan 3 vuoden aikavälillä keskimäärin yli 15 % kahden suuremman toimijan jäädessä markkinakasvun kanssa samoihin lukemiin. Kannattavuuden osalta lähes kaikki pystyivät puolustamaan marginaalejaan. Vain YIT:llä liikevoitto-% laski tasaisesti 11 %:sta noin 8 %:iin vuosien 2012-2014 välillä. SRV nosti kannattavuuttaan noin 1,1 %:sta yli 3 %:n päälle vuoteen 2014 mennessä. Lehto taasen pystyi yli 8 %:n liikevoittomarginaaliin vuonna 2012 ja vuonna 2013, mutta vastaavasti vuoden 2014 marginaali tippui 3,4 %:iin, kun yhtiö panosti voimakkaasti kasvuun, joka taas näkyy selvästi parempana liikevaihdon kasvuna muihin toimijoihin nähden. Constilla liikevoittomarginaali nousi tasaisesti muista poiketen koko kolmen vuoden ajan 2,2 %:sta noin 3,6 %:iin. Suomen taantuman tai eurokriisin jälkimainingeissa Lehto pystyi näkemyksemme mukaan reagoimaan nopeammin suhdanteen käänteeseen kevyen organisaationsa ansiosta ja Constilla kasvua tuki korjausrakentamisen vankka kasvu talonrakentamisen hidastumisesta huolimatta. Tästä näkövinkkelistä, tosin vain yhden havainnon perusteella, Constin liikevaihto tai kannattavuus ei ole kovinkaan riippuvainen rakennusalan yleisistä tuulista.
Arvostuskertoimet nousevat lähellä käännettä
Alla on kuvio, missä on tarkasteltu edellä mainittujen neljän yhtiön eteenpäin katsovaa EV/S -kerrointa vuodesta 2002 lähtien. Lähestyttäessä finanssikriisiä nousi EV/S-kerroin korkeimmillaan noin 1,0x arvoon, josta se lähti hyvin nopeasti laskuun, kun tilanne alkoi eskaloitumaan vuoden 2008 aikana. Arvostuskerroin lähti kuitenkin jo laskuun huomattavasti ennen liikevaihdon merkittävää laskua alalla. Liikevaihto kasvoi vielä vuonna 2007 noin 20 %, mutta kannattavuus heikkeni hieman, mikä saattoi ennakoida suhdanteen kääntöä. Tämä aiheutti osakekurssien merkittävän laskun, joka laski kertoimen 2009 loppuun mennessä alle 0,4x lukemille. Kertoimissa nähtiin tästä tasokorjaus nopeasti yli pitkän aikavälin keskiarvon, mutta rakennusalan toipumista juhlittiin ennenaikaisesti ja vuoden 2010 lopulla arvostuskertoimet lähtivät uudestaan laskuun eurokriisin ja Suomen heikkojen talousnäkymien vuoksi. Vuoden 2016 puoleenväliin asti arvostuskertoimet pysyivät paineessa ja lähtivät tokenemaan vasta, kun Suomenkin talous lähti nousuun ja rakentamisen buumi käynnistyi toden teolla. Arvostuskertoimet nousivat aina vuoden 2017 puoleen väliin ja nyt sijoittajia sekä asiantuntijoita mietityttää juuri onko tämä suhdanne jo valmiina kääntymään laskuun. Arvostuskertoimet ovat tällä hetkellä selvästi alle pitkän aikavälin keskiarvon (0,65x), liikevaihdot kasvavat hyvää tahtia, mutta kannattavuudessa alkaa näkyä jo säröilyn merkkejä rakennusyhtiöiden lukuja seuratessa. Osilla yhtiöistä on yhtiökohtaisia ongelmia, mutta samalla niihin vaikuttaa myös sykliset ongelmat (kustannuspaineet, resurssipula, kasvukivut), joka on vaikuttanut osakekurssien laskuun ja näin ollen myös arvostuskertoimien laskuun. Osakekurssien laskiessa kannattavuuksien heikentymisen takia ja liikevaihdon samalla kasvaessa, kohdistuu arvostuskertoimeen laskupaineita molemmista tekijöistä. Näkemyksemme mukaan viimeisien vuosien aikana tapahtuneessa arvostuskertoimien laskussa on ollut kyse pääosin yhtiökohtaisista ongelmista, mutta sijoittajat ovat yhä enemmän ruvenneet hinnoittelemaan rakennusyhtiöihin syklisten paineiden nousua. Graafin perusteella arvostuskertoimissa voisi olla vielä laskuvaraa, sillä ensimmäinen pohja ei ole koskaan ollut se alin pohja.
Lähde: Thomson Reuters
Korjausrakentajilla parempi sauma suhdannekäänteessä
Olemme seuraamissamme rakennusyhtiöissä (YIT, SRV, Consti) hieman eri kannalla riippuen pitkälti yhtiökohtaisista tekijöistä. YIT:ssä ja SRV:ssä alkuvuosi oli molemmilla heikko. YIT:llä yhdistyminen Lemminkäiseen on sujunut yhtiön mukaan hyvin, mutta samalla siivouksen yhteydessä ollaan saatu selville, että projektikatteet eivät olleetkaan niin hyviä kuin aikaisemmin on luultu. Lisäksi päällystyksen ongelmat jatkuivat alkuvuonna Pohjoismaissa ja myöhästyneen kevään myötä tulos jäi selvästi odotuksista. Tämä on heikentänyt luottamustamme yhtiön tuloksentekokykyyn ja näkyvyys yhtiöllä seuraaville vuosille on mielestämme epävarma. Odotamme syyskuussa järjestettävän pääomamarkkinapäivän tuovan hieman selkeyttä yhtiön suunnasta.
SRV:llä REDI-kauppakeskus on painanut tulosta tänä vuonna samalla, kun asuntoja valmistuu viime vuotta vähemmän, eikä yhtiön osittain omistamat Venäjällä sijaitsevat kauppakeskukset vielä tulouta merkittäviä vuokratuottoja. Näkyvyys SRV:n ensi vuodelle on kuitenkin parempi ja arvostus on tällä hetkellä houkuttelevalla tasolla.
Consti on myös kärsinyt aikaisempina vuosina projektihaasteista, jotka ovat rokottaneet kannattavuutta huomattavasti. Ongelmat alkoivat viime vuonna, mutta alkuvuonna kannattavuus on lähtenyt kuitenkin hiljalleen nousuun ja vaikuttaisi, että Constin toimenpiteet kannattavuuden parantamiseksi ovat alkaneet vaikuttaa. Odotamme projektiongelmien olevan pääosin takanapäin ja näemme, että meidän ennustamamme käänteen toteutuessa yhtiön arvostus on houkuttelevalla tasolla. Näistä kolmesta yhtiöstä näemme, että Consti on parhaimmassa asemassa suhdanteen käänteen sattuessa, mutta pääosin korjausrakentamisen tasaisen kasvun ja pienemmän suhdanneriippuvaisuuden vuoksi, eikä suoranaisesti yhtiökohtaisten erojen vuoksi.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille