Inderesin ikivihreät: Nokian Renkaiden ja verrokkien marginaalit paineessa jo ennen koronapandemiaa
Olemme tarkastelleet Nokian Renkaiden sekä sen neljän kilpailijan pidemmän aikavälin operatiivisia kannattavuustasoja, niiden kehityskaaria sekä yhtiökohtaisten kannattavuuserojen taustalla olevia tekijöitä. Nokian Renkaat on asemoitunut vahvasti rengasmarkkinan yläsegmenttiin ja ollut historiallisesti tarkasteltuna myös toimialan kannattavin yhtiö. Toimialan korkeimman kannattavuustason taustalla on arviomme mukaan ollut etenkin talvirenkaisiin painottunut myyntimix, Venäjän äärimmäisen kustannustehokas tuotantolaitos sekä keskeisimpien toiminta-alueiden (Pohjoismaat ja Venäjä) johtava asema.
Kilpailukentästä olemme valinneet vertailun kohteiksi japanilaisen Bridgestonen, ranskalaisen Michelinin, saksalaisen Continentalin sekä italialaisen Pirellin. Näistä yhtiöistä Pirelli on Nokian Renkaiden tapaan kapeampaan kohdesegmenttiin asemoitunut ja vahvasti Eurooppa-vetoinen valmistaja, kun taas kolme muuta kilpailijaa profiloituvat isompien markkinaviipaleiden, laajempien tuoteportfolioiden sekä kapeampiin lohkoihin asemoituneita valmistajia matalampien kannattavuustasojen perusteella vahvemmin full liner -valmistajiksi. Valituista kilpailijoista Continentalin on vahvasti mukana myös autoteollisuuden muilla osa-alueilla (mm. autojen jarru- ja turvajärjestelmät) ja olemmekin vertailukelpoisuuden vuoksi tarkastelleet vain yhtiön rengasdivisioonan (2019: 26 % konsernin liikevaihdosta) operatiivista suoritustasoa.
Rengasvalmistajien kannattavuustasojen tarkastelussa olemme keskittyneet kahteen katemarginaaliin: yhtiön hinnoitteluvoimasta ja valmistuksen kustannustehokkuudesta indikoivaan bruttokatteeseen sekä hinnoitteluvoiman ja koko operatiivisen tehokkuuden huomioivaan liikevoittoon. Yhtiöiden bruttomarginaaleja tarkasteltaessa huomataan, että Nokian Renkaiden ja Pirellin katetaso on ollut historiallisesti muita kilpailijoita korkeampi. Nokian Renkailla tätä näkemyksemme mukaan selittää aikaisemmin mainittujen tekijöiden ohella etenkin fokusoituminen puhtaasti renkaiden jälkiasennusmarkkinaan, jossa kateprofiili on autovalmistajien väkevän neuvotteluvoiman ja sitä kautta kireämmän kilpailutilanteen sävyttämää ensiasennusmarkkinaa parempi. Pirellin katetason taustalla arvioimme bränditunnettuuden ja sen luoman hinnoitteluvoiman ohella olevan myös onnistuneet strategiset ja operatiiviset toimenpiteet (mm. tehdasverkoston optimointi) korkeamman lisäarvon renkaiden (vannekoko >18”) myyntiosuuden pönkittämisessä. Pirellin ja Nokian Renkaiden välisen marginaalieron arvioimme puolestaan olevan pääosin hintakomponentin ajamaa, sillä tuotantolaitoskohtaisia liikevaihtoja (2019: Nokian Renkaat 798 MEUR vs. Pirelli 266 MEUR) heijastellen emme usko Pirellin toimivan tuotantosolussaan tehokkaammin.
Pidemmän aikavälin bruttomarginaalien muutoksista on havaittavissa, että vuodesta 2017 lähtien kehityskaari on ollut kauttaaltaan varsin mollivoittoinen. Näkemyksemme mukaan heikentyneiden bruttokatteiden juurisyyt voidaan jakaa sekä kysyntäkuvasta että raaka-ainemarkkinasta kummunneisiin tekijöihin. Kysyntäpuolelta supistuneita marginaaleja selittää arviomme mukaan renkaiden jälkiasennusmarkkinan vireystilan kannalta tärkeä uusien autojen tuotannon ja myynnin nikottelu, mikä on ollut seurausta globaalin talouskasvun yskähtelystä sekä sen kuluttajaluottamukseen ulottuneista heijasteista. Heikentyneen kysyntäkuvan ja Aasiasta Eurooppaan rullanneiden alemman hintaluokan renkaiden luoma ylitarjonta sekä tästä yhtälöstä erityisesti yläsegmenttien jakeluportaisiin syntyneet epätasapainot (ts. kohonneet varastotasot) ovat kiristäneet toimialan kilpailu- ja hinnoitteluympäristöä entisestään. Täten jo ennen koronapandemian iskuja pehmentynyt kysyntäkuva sekä kokonaisuudessaan haastavassa asennossa ollut toimintakehikko ei ole tarjonnut toimijoille riittäviä hinnoittelupuolen työkaluja raaka-ainemarkkinalla edellisvuosina vallinneen kustannusinflaation nujertamiseen ja bruttokatemarginaalien puolustamiseen.
Tuloslaskelmassa alaspäin siirryttäessä huomataan, että Nokian Renkaat ja Pirelli ovat viime vuosina operoineet muita valmistajia kannattavammin myös liikevoittomarginaalilla tarkasteltuna. Näin ollen kummankaan yhtiön bruttokatetasolla saavuttama suhteellinen etumatka ei ole hautautunut jäykkien hallinnollisten rakenteiden kohottamien SGA-kulujen tai rönsyileviksi karanneiden muiden kustannusten alle. Vaikka toimialan kannattavimman yhtiön titteli on ollut Nokian Renkaiden hallussa jo pitkään, yhtiön marginaalikaula on kuitenkin viime vuosina kaventunut. Arviomme mukaan keskeisin tämän taustalla oleva tekijä on Daytonin tuotantolaitoksen ylösajo, sillä muut toimijat eivät ole lähihistoriassa käynnistäneet suhteellisesti vastaavan kokoluokan investointihankkeita. Tuotantolaitoksen ylösajo onkin väistämättä heikentänyt kohonneen kulukuorman muodossa Nokian Renkaiden tehokkuutta, mikä on yhdessä haastavina säilyneiden toimintaolosuhteiden kanssa antanut kannattavuustasolle eräänlaisen tuplaiskun jo ennen koronalingon ensimmäisiä osumia.
Pidemmän aikavälin liikevoittomarginaalien kehitys on puolestaan ollut samansuuntainen kuin bruttokatetasollakin. Kehityskaari ei ole yllättävä, kun huomioidaan sekä laskeneet bruttokatteet ja niiden taustalla olevien tekijöiden dynamiikka että rengasvalmistajien tyypillisesti varsin kiinteiden kustannusrakenteiden ja sitä kautta rajallisten joustovarojen kombinaatio. Kokonaisuutena tarkastellen valmistajien kannattavuustasot ovatkin viime vuosina ottaneet taka-askelia, eikä marginaalilääkettä ole luvassa tänäkään vuonna koronamoukarin rusikoidessa jo valmiiksi kuoppaista toimintakenttää. Ensi vuonna marginaaleissa on sen sijaan perusteltua odottaa suunnanmuutosta alhaisiksi jäävien vertailutasojen sekä toimintaympäristön asteittaisen elpymisen tukiessa paluuta kohti normaalimpaa juoksurytmiä.
Tuomme Inderesin ikivihreissä esiin Inderesin suosittua ja edelleen ajankohtaista sisältöä. Teksti on julkaistu ensimmäisen kerran 6.7.2020.
Sisäänkirjautuminen vaadittu
Tämä sisältö on näkyvissä vain sisäänkirjautuneille käyttäjille
Nokian Tyres
Nokian Renkaat on vuonna 1988 perustettu yhtiö, joka kehittää ja valmistaa premium-luokan renkaita ja on tunnettu erityisesti talvirenkaistaan. Yhtiö myy renkaita henkilöautoihin, kuorma-autoihin sekä raskaisiin työkoneisiin. Nokian Renkaat on jaettu kolmeen liiketoimintayksikköön, jotka ovat Henkilöautonrenkaat, Raskaat Renkaat sekä autonhuoltoon ja rengaspalveluihin erikoistunut Vianor-ketju. Yhtiön tuotantolaitokset sijaitsevat Suomessa ja Yhdysvalloissa. Nokian Renkailla on myös kaksi omaa testikeskusta Suomessa ja yksi Espanjassa, mikä mahdollistaa renkaiden ympärivuotisen testaamisen.
Lue lisää yhtiösivullaTunnusluvut28.09.2020
2019 | 20e | 21e | |
---|---|---|---|
Liikevaihto | 1 585,3 | 1 297,0 | 1 454,1 |
kasvu-% | −0,64 % | −18,19 % | 12,11 % |
EBIT (oik.) | 316,5 | 139,9 | 249,4 |
EBIT-% (oik.) | 19,96 % | 10,79 % | 17,15 % |
EPS (oik.) | 1,80 | 0,70 | 1,39 |
Osinko | 0,79 | 1,00 | 1,25 |
Osinko % | 3,08 % | 12,69 % | 15,87 % |
P/E (oik.) | 14,23 | 11,32 | 5,67 |
EV/EBITDA | 8,16 | 4,43 | 2,70 |