DuPont-kaava apuna arvonluonnin dynamiikan ymmärtämisessä

Tuloskasvua saadakseen yhtiön tulee investoida kapasiteettiin, jolla tuottaa lopulta myytäväksi tarkoitettuja tuotteita ja palveluita. Luonnollisesti kaikki tuloskasvu ei luo arvoa, jos kasvuun investoidulle pääomalle ei saada pääoman kustannusta ylittävää tuottoa. Liiketoiminta luo arvoa, jos liiketoimintaan investoidun pääoman tuotto ylittää sille vaaditun kustannuksen (ROIC > WACC). Sama pätee myös kasvuun. Kasvu itsessään luo arvoa vain, jos uudelleensijoitetun pääoman tuotto ylittää sille vaaditun tuottovaateen. Sijoitetun pääoman tuotto on puhtaasti liiketoiminnan ansaintakyvyn ja pääoman allokointitaidonmittari, sillä se ei oman pääoman tuoton tapaan ole alisteinen tehdyille / tehtäville rahoituspäätöksille. Rahoituspäätösten vaikutusta on aiemmin tarkasteltu täällä ja täällä.

DuPont-kaava on erinomainen työkalu ajatella liiketoiminnan arvonluonnin palikoita

Pureudutaan seuraavaksi siihen mistä sijoitetun pääoman tuotto rakentuu. Yksi hyvä työkalu tähän on DuPont-kaava. Kaava on esitetty seuraavaksi:

Ensimmäinen osa (NOPAT-marginaali) yhtälöstä kuvastaa operatiivista tehokkuutta eli liiketoiminnan tuloksentekokykyä. Toinen osa (liikevaihto / sijoitettu pääoma) taas kuvastaa pääoman tehokkuutta eli kuinka paljon liiketoimintaan investoiduista omaisuuseristä saadaan irti. Sijoitetun pääoman tuottoa ja sitä kautta liiketoiminnan arvonluontikykyä yhtiö voi parantaa siis kohentamalla operatiivista marginaalia tai käyttämällä pääomia tehokkaammin ja viisaammin.

Kestävä ja toimialaan suhteutettuna korkea sijoitetun pääoman tuotto on tyypillisesti seurausta siitä, että yhtiöllä on jonkinlainen kilpailuetu eli yhtiön liiketoiminnassa on jonkinlainen rakenteellinen elementti, jonka myötä yhtiö kykenee tuottamaan yhtiöön sijoitetulle pääomalle kestävästi pääoman kustannusta ylittävää tuottoa. Lisäksi tämän rakenteellisen elementin voidaan ajatella tuovan suojaa (luo tietynlaisen ”vallihaudan”) toimialalle pyrkiviä uusia yhtiöitä vastaan. Toisin sanoen tämä vallihauta edesauttaa yhtiötä ylläpitämään pääoman kustannusta ylittävää sijoitetun pääoman tuottoa pitkään (ROIC > WACC erotus mahdollisimman kestävä).

Toimialaan suhteutettu korkea sijoitetun pääoman tuotto kielii kilpailuedusta

Toimialakontekstiin suhteutettuna korkean operatiivisen marginaalitason tuoma korkea sijoitetun pääoman tuotto voi kieliä kilpailuedusta, joka on tyypillisesti lähtöisin jostakin seuraavista kilpailuedun lähteistä: aineeton omaisuuserä, mittakaavaetu, kustannusetu tai asiakkaan kohtaamat vaihdon kustannukset. Puolestaan pääoman tehokkuuteen pohjautuva kilpailuetu on yleensä lähtöisin mittakaavaedusta tai verkostovaikutuksesta. Tyypillisesti yhtiön kilpailuetu rakentuu jommastakummasta edellä mainitusta: operatiivisesta tehokkuudesta tai pääoman tehokkuudesta, kuten Mauboussinin ja Callahanin artikkeleista (tästä: s. 25, tästä: s. 41) voidaan havaita. Kilpailuetuja on ruodittu syvemmin myös täällä.

Korkea marginaali ≠ kilpailuetu

Kuten kaavasta voidaan huomata, korkea marginaalitaso ei takaa korkeaa sijoitetun pääoman tuottoa, mikäli yhtiö joutuu allokoimaan enemmän ja enemmän pääomia tuloksen kasvattamiseksi. Siksi myöskään kaikki tuloskasvu ei ole automaattisesti arvoa-luovaa, vaan myös tuloksen kasvattamiseksi käytetyt pääomat (ja pääoman kustannus) tulee huomioida yhtälössä.

Emmehän sijoittajina halua investoida yhtiöön, joka tarvitsee vain enemmän ja enemmän pääomaa tuloksen kasvattamiseksi eli allokoi pääomia epätehokkaasti. Eikä yritystoiminnassa ole pitkässä juoksussa taloudellisesti järkeä, ellei yhtiöön investoitu pääoma (oli se vierasta tai omaa pääomaa) tuota sille vaaditun tuottovaateen verran (tai sen yli). Kaikella pääomalla on hinta ja jos pääoma ei tuota kohteessa X tuottovaatimuksen verran tai mielellään yli sen, tulisi pääoma siirtää kannattavampaan käyttöön. Sama periaate pätee sekä yritystoimintaan että sijoittamiseen. Onhan yritystoimintakin pitkälti pääomien allokointia, tai ainakin yhtiön johdon näkökulmasta sen tulisi olla.

Esimerkkejä arvonluonnista eri tavoin

Liiketoiminnan arvonluonti rakentuu siis joko operatiivisen tai pääoman tehokkuuden kautta. Hyvä esimerkki pääomatehokkaasta liiketoimintamallista nauttivasta yhtiöstä on yhdysvaltalainen noutotukkumyymäläketju Costco. Yhtiö on historiassaan kyennyt vaatimattomaan noin 2-3,5 %:n liikevoittomarginaaliin (esimerkiksi Walmart on kyennyt kestävästi yli 4 % operatiiviseen marginaaliin). Yhtiön etupainotteisiin jäsenmaksuihin perustuvan ja mittakaavaetujen tuomat hyödyt suoraan asiakkaalle siirtävän sekä kulutehokkaan liiketoimintamallin ansiosta yhtiön pääoma kiertää (korkea liikevaihto/sijoitettu pääoma) toimialaan suhteutettuna nopeammin, jonka myötä yhtiö on kyennyt tekemään toimialaan suhteutettuna korkeaa sijoitetun pääoman tuottoa ja sitä kautta luomaan merkittävästi arvoa osakkeenomistajille.

Korkeaa operatiivista marginaalia nauttiva ranskalainen luksustuotesuunnittelija ja valmistaja Hermès ei ole niinkään tunnettu pääomatehokkuudestaan vaan pikemminkin brändistään, joka kasvattaa asiakkaiden maksuhalukkuutta. Hermèsin brändi luo yhtiön asiakkaalle itse tuotteen korkeaksi koetun laadun luoman arvon lisäksi tietynlaista statusarvoa (ts. signaaliarvoa). Vaikka Hermèsin tuotteet eivät toiminnallisuudeltaan eroa merkittävästi kilpailijoiden tuotteista, ovat ne suuren yleisön silmissä huomattavasti arvokkaampia ja siten asiakkaat ovat valmiita maksamaan enemmän Hermèsin tuotteista. Aivan kuten luksusbrändeille ominaisesti, asiakas ostaa tuotteen ohella mielikuvia, joita kilpailijat eivät onnistu sellaisenaan tarjoamaan. Näin ollen tämä aito brändipohjainen kilpailuetu tuo yhtiölle hinnoitteluvoimaa, joka näkyy tuloslaskelmassa suhteellisesti korkeana bruttokatteena (jopa 70 %:n myyntikate) ja luo edellytykset muita toimialan toimijoita paremman operatiivisen kannattavuuden tekemiselle. Yhtiö on kyennyt ylläpitämään jopa reilusti yli 30 %:n operatiivista marginaalia kestävästi, minkä myötä yhtiö on kyennyt saamaan investoidulle pääomalle reilusti pääoman kustannusta ylittävää sijoitetun pääoman tuottoa, ja sitä kautta yhtiö on luonut osakkeenomistajille merkittäviä määriä omistaja-arvoa.

Lähteet:

Mauboussin, M. J., Callahan, D. & Majd, D. (2016) Measuring the Moat. Linkki.

Mauboussin, M.J. & Callahan, D. (2022) Return on Invested Capital. Linkki.