Tuloskausiennakko Q1'22: Tuloskasvu on vaarassa kääntyä

Helsingin pörssin Q1-tuloskausi on lähiaikoina kiihtymässä täyteen vauhtiin. Keskimääräinen tuloskasvu hidastui jo edellisen puolen vuoden aikana merkittävästi, vertailukaudet ovat edelleen vahvempia ja alkuvuonna 2022 yhtiöiden liiketoimintaympäristöt ovat vaikeutuneet edelleen. Tuloskasvu onkin arviomme mukaan tyssännyt ja mahdollisesti kääntynyt laskuun alkuvuonna. Jo aiemmin korkeaa inflaatiota ovat nostaneet Ukrainan sodan vaikutukset. Pulaa on ollut kohtuuhintaisesta energiasta, komponenteista, raaka-aineista ja osaajista, joten kustannusinflaatio on voimakasta ja hinnoitteluvoima kriittistä kannattavuuden ylläpitämisessä. Sota on lisäksi kasvattanut epävarmuutta lähiaikojen talouskasvun kestävyyteen liittyen, minkä takia myös yhtiöiden kysyntänäkymiin haetaan nyt lisää konkretiaa. Tuloskehitykseen liittyvä epävarmuus onkin jälleen erittäin korkealla.

Tuloskasvu on alkuvuonna tiukassa

Odotamme seuraamiemme noin 135 pörssiyhtiön keskimääräisen operatiivisen tuloskasvun olleen Q1:llä noin -1 %. Pitkästä aikaa tuloskasvuun yltäminen on erittäin haastavaa, koska toimintaympäristö on poikkeuksellisen vaikea ja vertailukauden tulokset pääosin erinomaisia. Yleisesti edelleen vahva kysyntätilanne antaa kuitenkin edellytykset tuloskasvulle, jos yhtiön hinnoitteluvoima on kunnossa ja nousseet kustannukset on saatu siirrettyä tehokkaasti loppuhintoihin. Tässä on odotettavissa suuria yhtiökohtaisia eroja, joista osa lienee myös ohimeneviä. Osa yhtiöistä on ollut myös tuotantorajoitteisia Q1:llä, kun pulaa on ollut esimerkiksi komponenteista (erityisesti puolijohteet), tietyistä raaka-aineista ja osaajista. Komponenttipula on todennäköisesti edelleen pahentunut viime vuoden lopusta, jolloin konkreettisia ongelmia oli jo monilla yhtiöillä nähtävissä.

Liikevaihdon kasvua erittäin voimakas inflaatio sen sijaan tukee hintojen korotuksien muodossa. Vahvassa kysyntäympäristössä hintojen korotukset onnistuvat, mutta hiljalleen tässäkin voi olla nähtävissä merkittäviä yhtiökohtaisia eroja. Käytännössä kaikkien yhtiöiden pitäisi olla ainakin nimellisesti kasvuyhtiöitä, kun inflaatio jyllää alueesta riippuen 5-10 %:n tasolla. Reaalinen liikevaihdon kasvu ja nousevat volyymit vaativat toisaalta Q1:llä korkeita lukemia. Keskimääräisen seurannassamme olevan yhtiön liikevaihto kasvaa ennusteidemme mukaan noin 12 %, mikä olisi historiallisesti erittäin korkea taso. Monet pörssiyhtiöt ovat tehneet myös kasvua kiihdyttäviä yritysostoja.

Tuloskasvunäkymä on heikentynyt alkuvuonna

Tuloskasvuennusteemme ovat laskeneet selvästi alkuvuoden aikana, kun Venäjän ja Ukrainan laajamittaisen sodan mukana kustannusinflaatio kiihtyi edelleen ja uhkakuvia tuli myös Suomen ja Euroopan talouskasvun päälle. Tilannetta vaikeuttaa edelleen se, että korkean inflaation takia rahapolitiikassa on merkittävää kiristyspainetta. Tämä avaa realistisen mahdollisuuden myös stagflaatiolle. Odotamme kuitenkin edelleen selvää tuloskasvua seurannassamme olevilta yhtiöiltä, ja ennustamme keskimääräisen operatiivisen tuloskasvun olleen noin 6 % vuoden 2022 aikana. Tuloskasvuun liittyvä epävarmuus on kasvanut koko ajan Ukrainan sodan pitkittyessä ja sen taloudellisten vaikutuksien kasvaessa.

Vaikka sodan ja siitä seuranneiden pakotteiden vaikutukset vaihtelevat voimakkaasti yhtiöittäin, lähtökohtaisesti välilliset vaikutukset ovat negatiivisia muutamia poikkeuksia lukuun ottamatta. Tuloskasvukuvaan vaikuttavat merkittävästi sodan pitkittyminen, Euroopan ja Yhdysvaltojen Venäjää vastaan asettamat pakotteet, Venäjän vastapakotteet, Euroopan valtioiden elvytystoimet sekä keskuspankkien rahapolitiikan kehitys. Tuloskasvuodotuksien päällä onkin nyt poikkeuksellisen paljon ulkoisia, yhtiöiden hallinnan ulkopuolisia epävarmuustekijöitä. Näkemyksemme mukaan negatiivisessa skenaariossa Helsingin pörssin tuloskasvu voi hyvin painua negatiiviseksi myös koko vuonna 2022, mutta toistaiseksi esimerkiksi negatiivisia tulosvaroituksia on tullut vähän.

Arvostustasot kohtuullisia, jos negatiivinen kehitys pysähtyy

Osakemarkkinoilla on nähty todella voimakkaita liikkeitä viimeisen vuoden aikana, ja erityisesti pääindeksien pinnan alla on tapahtunut valtavia muutoksia. Viime aikoina Helsingin pörssin yleinen arvostustaso on laskenut maltillisesti: Refinitivin konsensukseen perustuva 12 kuukautta eteenpäin katsova P/E-luku on noin 14x, mikä on myös 2010-luvun mediaanitaso. Sijoittajien on hyvä huomioida, että konsensusennusteet päivittyvät hitaasti ja eteenpäin katsovassa P/E-luvussa on edelleen sisällä merkittävää tuloskasvua. Toteutuneella historiallisen hyvällä tulostasolla Helsingin pörssin P/E on 17x, mikä on varsin neutraali historiaan nähden. Nyt tuloskasvunäkymä on kuitenkin mahdollisesti normaalia vaisumpi. Perinteinen P/B-luku on keskimäärin 2,1x eli edelleen selvästi koholla historiaan nähden (2010-luvun mediaani 1,8x), mikä heijastelee edelleen korkeahkoa arvostusriskiä.

Yleisesti Helsingin pörssin arvostuskertoimet eivät kuitenkaan ole enää korkeita, jos yhtiöiden tuloskunto pysyy odotetulla tasolla ja osakkeille yleisesti tuhoisa stagflaatio -skenaario vältetään. Korkean inflaation ja heikon talouskasvun yhdistelmä olisi osakkeille lähtökohtaisesti tuhoisa, koska silloin painetta olisi sekä tuloskasvuennusteissa että hyväksyttävissä arvostustasoissa. Osakemarkkinoilla täytyykin seurata edelleen tiiviisti keskuspankkien rahapolitiikan sekä korkojen kehitystä.

Tuottovaatimukset ovat yleisesti nousseet inflaation mukana, mikä aiheuttaa painetta osakkeiden arvostustasoihin. Pitkästä aikaa arvostuskertoimien venyttämisen sijaan olemme nähneet, miten hyväksyttävät arvostuskertoimet ovat laskeneet. Taustalla on pääasiassa erityisesti Yhdysvaltain keskuspankin kiristyvä rahapolitiikka, mikä supistaa markkinoille virtaavaa likviditeettiä. Yleensä vahva talous- ja tuloskasvu on pystynyt kompensoimaan tämän negatiivisen vaikutuksen, mutta nyt talouskasvu näyttäisi olevan heikkenemässä samalla kun rahapolitiikan kiristyminen on vasta alkanut. Tämä yhdistettynä sodan negatiivisiin vaikutuksiin nostaa stagflaation todennäköisyyttä, mikä pitää osakesijoittajat varpaillaan. Toisaalta sijoittajia vaivaa edelleen yksi pitkäaikainen ongelma: mikä omaisuusluokka tarjoaisi realistisen vaihtoehdon osakkeille?