Case Orava Asuntorahasto

Keskustelu Orava Asuntorahaston ympärillä on kiihtynyt yhtiön helmikuun alun tulosvaroituksen ja osakkeen voimakkaana jatkuneen kurssilaskun myötä. Saamme jatkuvasti kysymyksiä ja palautetta Oravasta ja sen analysoinnista ja useat sijoittajat ovat kysyneet meiltä, onko Oravan liiketoimintamalli kestävällä pohjalla lainkaan. Vastaamme tässä kirjoituksessa useasti esitettyihin kysymyksiin:

Miksi ette osaa analysoida Oravaa?

Myönnämme suoraan, että Oravaa koskevat ennusteemme eivät ole osuneet oikeaan ja olemme epäonnistuneet analysoimaan yhtiön tuloskehitystä, liiketoiminnan riskitasoa ja herkkyyttä erityisesti asuntojen hintojen muutoksille. Oravan tuloskehitys on ollut odotuksiamme voimakkaamalla laskutrendillä ja emme onnistuneet ennakoimaan muutoksen voimakkuutta. Huomautamme kuitenkin, että meillä on ollut viimeiset 2 vuotta lähes poikkeuksetta negatiivinen suositus (vähennä) Oravalle ja jos sijoittaja on noudattanut suosituksiamme, hän on välttänyt pahimman arvonlaskun. Kuluneeseen kahteen vuoteen mahtuu muutama epäonnistunut kääntö lisää-puolelle, mutta näistä huolimatta suosituksemme on ollut pääosin oikea.

Miksi Oravan liiketoimintamalli ei ole toiminut ja onko se lainkaan kestävällä pohjalla?

Oravan liiketoimintamalli ja oman pääoman tuottotavoite 10 % perustuvat vahvasti asuntojen hintojen oletettuun nousuun. Viime vuosina asuntojen hinnat eivät ole juurikaan nousseet ja yhtiö on jäänyt kauas tuottotavoitteestaan. Lisäksi yhtiö on vähentänyt tukkualennuksella tehtäviä asuntohankintoja. Nämä ovat arviomme mukaan olleet pääasialliset syyt siihen, miksi yhtiön tuottotaso on heikentynyt. Arviomme mukaan yhtiö ei lähivuosina saavuta 10 %:n tuottotavoitettaan, sillä emme odota asuntojen hintojen nousevan merkittävästi lähivuosina. Mikäli asuntojen hinnat eivät nouse tai yhtiö ei saa kiihdytettyä asuntohankintojaan nykyisestä, sen tuotto jää hyvin pieneksi jatkossakin.

Miksi laskette jatkuvasti ennusteitanne ja hyväksyttävää NAV-alennusta?

On totta, että olemme jatkuvasti laskeneet Oravan hyväksyttävää NAV-alennusta ja siten tavoitehintaa. Tämä johtuu siitä, että yhtiön tuottotaso on laskenut viime vuosina jatkuvasti odotuksiamme enemmän, osakkeen tuotto-odotus on heikentynyt ja yhtiön riskit ovat kasvaneet. Tavoitehintamme on perustunut osakkeen odotettun tuottoon ja asettamaamme tuottovaatimukseen. Mikäli tuotto-odotus heikkenee tai yhtiön riski kasvaa niin osakkeen käypä arvo ja siten tavoitehintamme myös laskee. Oravan tuotto on äärimmäisen herkkä asuntojen hintojen muutokselle ja esimerkiksi yhden prosenttiyksikön arvonmuutos heijastuu yli kaksinkertaisena osakkeen oman pääoman tuottoprosenttiin. Siksi ennusteemme ja tavoitehintamme ovat myös erittäin herkkiä muutokseen osakkeen tuotto-odotuksessa ja muutokset tavoitehinnassa voivat olla merkittäviä.

Ovatko Oravan kirjanpitokäytännöt laillisia?

Orava on julkisesti noteerattu osakeyhtiö ja sen kirjauskäytännöt noudattavat IFRS-tilinpäätösstandardeja ja kiinteistörahastolakia. Tilintarkastaja on vahvistanut yhtiön historialliset tilinpäätökset. Tietojemme perusteella myös Finanssivalvonta on tarkistanut Oravan kiinteistöjen käyvän arvon määritysmenetelmät. Käsityksemme mukaan Oravan kirjauskäytännöt ovat laillisia ja säännösten mukaisia.

Miksi ette puutu Oravan ongelmiin ja miksi ette ole puolueettomia analyysissä?

Tavoitteenamme on tuottaa mahdollisimman objektiivista ja puolueetonta analyysiä. Tehtävänämme ei kuitenkaan ole puuttua Oravan mahdollisiin viestintäongelmiin tai esimerkiksi kommentoida ovatko hallinnointiyhtiön hallinnointipalkkiot kohtuullisia, vaan määrittää osakkeelle käypä arvo ja antaa sille sijoitussuositus. Toki mitä korkeampi hallinnointipalkkio on sitä, sitä negatiivisempi vaikutus sillä on käypään arvoon. Subjektiivisen näkemyksen kohtuullisuudesta tekee lopulta sijoittaja. Olemme kyllä pyrkineet nostamaan yhtiöön liittyviä riskejä esille laajoissa vuosittaisissa analyysiraporteissamme, mutta olemme valitettavasti osittain epäonnistuneet näiden riskien arvioinnissa, emmekä ole aina korostaneet riskejä tarpeeksi.

Riippumattomuus analyysissä tarkoittaa tiettyä kylmäpäisyyttä ja kykyä antaa ulkopuolisten tekijöiden olla vaikuttamatta omiin arvioihin. Oravassa toisaalta kovaa painetta on tullut monilta sijoittajilta ja rahoitusalan nimekkäiltäkin toimijoilta, jotka ovat kyseenalaistaneet Oravaa aggressiivisesti rajuilla syytöksillä. Toisaalta yhtiön suunnalta painetta tulee siihen, että myös positiiviset asiat käsitellään yhdenvertaisesti (kuten pitääkin) ja negatiiviset argumentit pitää pystyä perustelemaan täysin vedenpitävästi (kuten pitääkin), minkä takia emme lähde katteettomaan syyttelyyn ilman oikeaksi tarkistettuja faktoja. Analyysin kannalta tärkeää on myös se, että keskusteluyhteys yhtiön johtoon säilyy. Tässä ristitulituksessa olemme pyrkineet konsensushakuisuuteen ja mahdollisesti liian neutraaliin näkökantaan, kun olemme ottaneet roolin puolueettomana tuomarina. Kun yrität miellyttää vähän kaikkia, käy helposti niin, ettei kukaan ole tyytyväinen. Sopimussuhteemme Oravaan ei ole vaikuttanut suosituksiimme. Sijoittajien luottamus on meille korvaamatonta, yksittäisen yhtiön seuranta ei.

Miksi ette huomioi analyysissä sitä, että yhtiön operatiivinen kassavirta on negatiivinen?

Huomioimme kyllä yhtiön operatiivisen kassavirran, sillä Oravan ennustemallimme pohjautuu vapaan kassavirran ennustamiseen ja oman pääoman kassavirtatuottoon (ennuste tällä hetkellä n. 5 % lähivuosina). Sijoittajien kannattaa huomioida, että yhtiön raportoima liiketoiminnan rahavirta ei sisällä lainkaan huoneistomyyntejä ja mikäli nämä myynnit otetaan huomioon, on Oravan kassavirta ollut positiivinen vuonna 2015 ja vuoden 2016 tammi-syyskuussa.

Miksi ette huomioi tai kommentoi Oravan sisäpiirikauppoja?

Orava on historiansa valossa tehnyt useita lähipiiritransaktioita, joissa Oravan pääomistajat ovat myyneet yhtiölle kiinteistöjä. Mielestämme lähipiiritransaktiot ovat haasteellisia, sillä niihin liittyy aina potentiaalisia intressiristiriitoja. Yhtiö ei ole viestinnässään tyypillisesti avannut kaikkia kauppoihin liittyviä yksityiskohtia, kuten paljonko yhtiölainaa kauppoihin liittyy tai millä tuottovaatimuksella kauppa on tehty. Olemme kuitenkin pyrkineet aina analysoimaan kauppoja perustuen siihen, miten ne vaikuttavat Oravaan ja sen osakkeen arvoon käytettävissä olevilla tiedoilla.

Johdolla ei ole kannustinta kasvattaa omistaja-arvoa, miksi ette huomioi tätä?

Tämän kysymyksen väitteestä olemme osittain samaa mieltä. Oravan hallinnointiyhtiön kiinteä hallinnointipalkkio (0,6 % portfolion arvosta vuosittain) on sidottu kiinteistöportfolion käypään arvoon ja se siten lähtökohtaisesti kannustaa kiinteistöportfolion käyvän arvon maksimoimiseen. Hallinnointiyhtiöllä on myös tulossidonnainen palkkio, mutta sitä ei makseta jos tilikauden päättävä osakekurssi on pienempi kuin aiempien tilikausien korkein päättävä osakekurssi. Pitäisimme osakkeenomistajien kannalta parempana, että hallinnointipalkkio olisi sidottu vahvemmin Oravan tulokseen. Lisäksi näkisimme mieluusti Oravan johdon suurimpien osakkeenomistajien listalla tai vaihtoehtoisesti osakepohjaisen kannustinjärjestelmän, koska tällöin omistajien ja johdon intressit olisivat yhtenäisempiä. Tässä on tapahtunut pientä parannusta viime aikoina, sillä Oravan johto on yhtiön tiedotteiden perusteella ostanut yhtiön osakkeita ainakin noin 0,4 MEUR:lla viime aikoina.

Orava myy jatkuvasti asuntoja tappiolla. Miten voitte pitää yhtiön tasearvoja kurantteina?

Oravan huoneistomyynnit tapahtuvat käytännössä aina tappiolla tasearvoon, koska tasearvoissa ei ole oletuksia myynnin transaktiokuluista mukana (tyypillisesti noin 4-5 %). Käytännössä myynnit ovat tästä syystä aina tappiolla tasearvoon. Oravan kiinteistöjen käyvän arvon tarkistavat taas puolivuosittain ulkopuoliset arvioitsijat. Esimerkiksi viime kesäkuussa kiinteistöarvioitsijat Jones Lang LaSalle, Realia Management ja OPKK arvioivat Oravan kiinteistöportfolion arvon olleen 1,7 % pienempi kuin yhtiön ilmoittama oma arvio. Pidämme tätä ulkopuolisten arvioitsijoiden arviota lähtökohtaisesti luotettavana, sillä nämä arvioitsijat ovat uskottavia toimijoita ja niiden oma maine on arvionnissa pelissä. Heillä ei ole lähtökohtaisesti intresseissä tästä syystä vääristää arvoja.

Voiko Orava joutua asuntojen pakkomyynteihin ja voiko se joutua taloudellisiin ongelmiin?

Avoimiin asuntorahastoihin verrattuna Oravalla ei ole suoranaista pakkomyynnin riskiä, sillä osuuksien kaupankäynti tapahtuu pörssissä ja mikäli sijoittajat myyvät lisääntyvässä määrin osuuksiaan pois, heijastuu se vain osakekurssin laskuna, yhtiöllä ei ole varsinaista pakkoa myydä omistuksiaan lainkaan. Oravan omavaraisuusaste oli syyskuun lopussa 45,5 % ja sillä oli viime syyskuussa alle yhden vuoden sisällä erääntyviä lainoja noin 5 MEUR:n edestä ja 1-5 vuoden sisällä erääntyviä lainoja noin 48 MEUR:n edestä. Tästä noin 20 MEUR koostuu vuonna 2020 erääntyvästä jvk-lainasta. Rahavarat olivat syyskuun lopussa noin 2,9 MEUR. Emme pidä pakkomyyntejä ja taloudellisia ongelmia kovin todennäköisinä Oravalle. Ensinnäkin, Orava voi tarvittaessa lopettaa osingonmaksun kokonaan, jolloin sen kassavirta paranee huomattavasti. Toiseksi, yhtiön omistamat kiinteistöt ja tontit ovat periaatteessa suhteellisen hyvin likvidoitavissa ja muutaman kymmenen miljoonan euron myynnit esimerkiksi muille asuntorahastoille pitäisivät onnistua suhteellisen helposti lyhyessäkin ajassa.

Tavoitehintanne on Oravan kurssin yläpuolella. Pidätte siis Oravaa hyvänä sijoituskohteena?

Tavoitehintamme ja suosituksemme heijastelevat aina suosituksen antohetken tilannetta. Mikäli esimerkiksi yhtiön osakekurssi laskee voimakkaasti (niin kuin tässä tapauksessa on käynyt), voi syntyä tilanteita, joissa osakkeella on vähennä-suositus, mutta tavoitehinta on osakekurssin yläpuolella. Pyrimme päivittämään suositustamme kurssimuutosten mukana, mutta joskus kurssien liikkuessa voimakkaasti suuntaan tai toiseen voi päivityksiin mennä hetki. Jos osake heiluu päivittäin tavoitehinnan molemmin puolin, ei välttämättä ole mielekästä analyytikon kirjoittaa suositusmuutoksia koko ajan, sillä niistä laaditaan aina erikseen yhtiöraportti.