WithSecure ja F-Secure CMD: Strategiat hiottu kuntoon teiden erkaantuessa

WithSecure ja F-Secure järjestivät perjantaina pääomamarkkinapäivän, jossa käytiin läpi yhtiöiden strategiaa ja taloudellisia tavoitteita. Kuluttajatietoturvaan keskittyvä F-Secure irtaantuu WithSecuresta 30.6.2022 itsenäiseksi yhtiöksi ja jakautumisessa WithSecuren omistajat saavat yhden F-Securen osakkeen kutakin WithSecuren osaketta kohden. Kaupankäynnin uusilla osakkeilla on tarkoitus alkaa 1.7.2022. Näemme WithSecuren osakkeen arvostuksen edelleen kohtuullisena osien summan valossa ja toistamme lisää-suosituksemme 5,60 euron tavoitehinnalla.

CMD:n yhteydessä molemmille liiketoiminnoille saatiin kuluvan vuoden ohjeistus

WithSecure antoi perjantaina vuoden 2022 näkymät sekä WithSecurelle että F-Securelle. WithSecuren vertailukelpoisen liikevaihdon (konsultointiliiketoiminnan divestoinneista oikaistu) odotetaan kasvavan kuluvana vuonna ”toistakymmentä prosenttia”. Kasvua ajavat etenkin pilvipohjaiset tuotteet, joiden odotetaan kasvavan noin 30 %. WithSecure arvioi vertailukelpoisen käyttökatteen laskevan edellisvuodesta, jota selittää lisäinvestoinnit uusiin tuotealueisiin sekä myynti- ja markkinointikulujen kasvu mm. brändin uudistamisen vuoksi. Vertailukelpoisen käyttökatteen yhtiö odottaa kuitenkin paranevan toisella vuosipuoliskolla alkuvuoteen nähden.

F-Securen liikevaihdon odotetaan kasvavan tänä vuonna 4-6 % ja oikaistun EBITAn olevan noin 40 %. Heikkenevän kannattavuuden (2021: oik. EBITA 44,4 %) taustalla ovat F-Securen panostukset yhtiön hallintoon, tuotekehitykseen ja kasvuun itsenäisenä yhtiönä. Näkymien pohjalta lähivuosien tulosennusteemme laskivat, mutta pitkän aikavälin ennusteisiin teimme tarkennuksia ylöspäin.

WithSecure tähtää voimakkaaseen kasvuun pilvipohjaisilla tuotteilla

WithSecuren strategian keskiössä on pilvipohjaisen Elements-tuotealustan kasvattaminen ja kehittäminen. Toinen tärkeä pilari on Cloud Content Protection -liiketoiminta, jossa WithSecure on kehittänyt Salesforce-pilvialustalle täydentävän tietoturvaratkaisun. Yhtiö näkee Salesforcen käyttäjissä vielä merkittävää kasvupotentiaalia, mutta teknologiaa pyritään laajentamaan myös muille pilvialustoille. Kolmanneksi WithSecure pyrkii syventämään strategisia kumppanuussuhteita isoimmissa asiakkaissa, joissa pilvipohjaisten tuotteiden lisäksi avainasemassa ovat havainnointi- ja reagointiratkaisut (MDR) sekä konsultointi. WithSecuren strategian edetessä konsultoinnin painoarvo (35 % lv:sta) liiketoiminnassa tulee laskemaan, mutta se tukee tietyiltä osin hyvin tuoteliiketoimintaa ja toimii esimerkiksi väylänä MDR-ratkaisujen myynnille.

Kasvua haetaan kannattavuuden kustannuksella

WithSecure tavoittelee keskipitkällä aikavälillä voimakasta liikevaihdon kasvua ja yhtiön tavoitteena on kaksinkertaistaa liikevaihto vuoden 2025 loppuun mennessä (2021: 130 MEUR). Tämä vaatisi keskimäärin voimakasta noin 19 %:n vuotuista kasvua vuosien 2022-2025 aikana, mikä tarkoittaa kasvun selvää kiihtymistä nykytasoilta. Kasvu on nähdäksemme erityisesti kiinni myynnin onnistumisesta ja WithSecure panostaakin voimakkaasti kumppanikanavansa kehittämiseen, jonka kautta myyntiin saadaan skaalautuvuutta. Uusasiakashankinnan lisäksi WithSecure näkee edelleen selvää potentiaalia kasvaa nykyisten asiakkuuksien sisällä.

Kannattavuuden osalta WithSecure tavoittelee nollatasoa oikaistussa käyttökatteessa vuoden 2023 loppuun mennessä ja 20 %:n marginaalia vuoteen 2025 mennessä. Pidämme yli 20 %:n käyttökatetta WithSecurelle pitkällä aikavälillä hyvinkin realistisena tasona, sillä yhtiön tuoteliiketoiminnan bruttokatteiden tavoitellaan olevan yli 85-90 %:n tasolla. Lisäksi skaalatuvan liiketoimintamallin ansiosta yhtiön operatiivisten kulujen suhteellisen osuuden liikevaihdosta pitäisi laskea vielä selvästi kasvun myötä. Lähivuosina voimakkaan kasvun tavoittelu vaatii arviomme mukaan vielä merkittäviä myyntipanostuksia ja pidämme kannattavuustavoitteiden aikataulua kunnianhimoisina. Keväällä tehdyn 77 MEUR:n suunnatun annin myötä WithSecuren tase on erittäin vahva ja mahdollistaa kasvuinvestoinnit. Yhtiön kehitysvaiheesta johtuen odotamme osinkohanojen pysyvän kiinni keskipitkällä aikavälillä ja pääomien allokoituvan kasvun tavoitteluun.

WithSecuren markkinat ovat suuret ja vahvasti kasvavat

WithSecure toimii voimakkaasti kasvavilla yritystietoturvan markkinoilla. Pelkästään yhtiön Elements-tuoteportfoliolle relevantti yritystietoturvatuotteiden markkina oli vuonna 2021 noin 16 miljardia dollaria ja sen odotetaan kasvavan noin 20 %:n vuotuista vauhtia vuoteen 2025 asti. MDR-ratkaisujen markkinat (1,2 mrd. dollaria) kasvavat puolestaan noin 17 %:n vuosivauhtia. Kyberturvakonsultoinnissa markkinan koko on noin 26 miljardia dollaria ja sen odotetaan kasvavan noin 10 %:n vauhtia vuoteen 2025 asti. Jatkuvasti etenevän yhteiskunnan digitalisoitumisen myötä kasvavat datavolyymit ja verkkoon kytkettyjen laitteiden paisuva määrä kasvattavat hyökkäyspinta-alaa kyberrikollisille. Samalla tietoturva-asiat muuttuvat jatkuvasti vain monimutkaisemmiksi ja markkinan nopea muutosnopeus ajavat kysyntää kyberturvaratkaisuille ja -palveluille. WithSecuren kanssa kasvavista markkinoista on kilpailemassa lukuisia kilpailijoita ja toimiala on edelleen melko fragmentoitunut. WithSecure profiloituu kilpailukentässä merkittäväksi eurooppalaiseksi vaihtoehdoksi amerikkalaispainotteista pääkilpailijajoukkoa vastaan.

F-Secure on profiililtaan kypsän vaiheen teknologiayhtiö, joka tähtää tasaiseen kannattavaan kasvuun

Kuluttajatietoturvaan keskittyvä F-Secure on WithSecuresta poiketen jo varsin kypsässä vaiheessa oleva teknologiayhtiö, joka on tehnyt erinomaista kannattavuutta historiallisesti vakaalla liikevaihdolla. Itsenäisenä yhtiönä F-Secure pyrkii kuitenkin kiihdyttämään kasvuaan historiallisilta tasoilta ja viime vuosien kasvuluvut (2019-2021 CAGR: 6 %) ovat tämän suhteen jo lupaavia. Strategian keskiössä on erityisesti keskimääräisen asiakaskohtaisen liikevaihdon (ARPU) kasvattaminen edistämällä kokonaisratkaisu F-Secure TOTALin myyntiä. TOTALin hintapiste on noin 20-50 % korkeampi kuin keskimääräisellä erillisellä tuotteella, mikä tarjoaa selkeää kasvupotentiaalia yhtiölle. Toinen kasvustrategian pilareista on nykyisen valikoiman ja uusien tuotteiden kehittäminen. Tässä avainasemassa ovat erityisesti yhtiön tuoteportfolion uusimmat tuotteet, ID PROTECTION ja SENSE. Kolmas kasvustrategian pilari on jo ennestään vahvan kanavakumppaniverkoston laajentaminen uusilla palveluntarjoajilla. Operaattorien lisäksi F-Secure hakee entistä vahvemmin kasvua myös vakuutusyhtiöistä, pankeista sekä vähittäiskaupoista, joiden keskeisiä liiketoiminnan haasteita ovat myös asiakasvaihtuvuuden pienentäminen sekä asiakaskohtaisen myynnin kasvattaminen.

Tavoitteena maltillinen kasvu ja erinomainen kannattavuus

F-Secure tavoittelee keskipitkällä aikavälillä korkeaa yksinumeroista liikevaihdon kasvua, johon yhtiö on viime vuosina myös yltänyt (2019-2021: CAGR 6 %) pitkän vakaan kehityksen jälkeen (2012-2021: ~2 %). Koronapandemian ja sitä kautta lisääntyneiden etätöiden myötä kuluttajat ovat aiempaa valmiimpia maksamaan kyberturvasta, mikä on osaltaan tukenut kasvua viime vuosina.

Kannattavuuden osalta yhtiö tavoittelee yli 42 %:n oikaistua EBITA-marginaalia alkuvaiheen kasvuinvestointien jälkeen. Vuonna 2021 oikaistu EBITA oli 44,4 %. Jakaantuminen tulee kuitenkin selvästi lisäämään kiinteää kulumassaa ja siten yhtiön historiallinen kannattavuustaso ei ole täysin vertailukelpoinen. F-Secure arvioi itsenäisenä yhtiönä toimimisesta sekä kasvupanostuksien lisäämisestä aiheutuvan vuositasolla noin 4-5 MEUR:n jatkuvat kulut. Lisäksi H2:lla F-Secure maksaa WithSecurelle 9,2 MEUR:n edestä maksuja liittyen teknologiaan sekä hallinnollisten palveluiden tuottamiseen siirtymäkaudella.

F-Secure pyrkii jakamaan yli 50 % nettotuloksestaan ulos osinkoina. Vakaan kasvun, maltillisten investointitarpeiden ja erittäin vahvan kassavirran ansiosta F-Securen sijoitusprofiilissa osinko nousee isoon rooliin. Arvioimme yhtiön maksavan tulevina vuosina valtaosan tuloksestaan ulos osinkoina, ellei yhtiö päätä tehdä yritysjärjestelyjä, jotka ovat myös keskipitkällä aikavälillä mahdollisia.

Kuluttajatietoturvamarkkinan odotetaan kasvavan maltillisesti

Kuluttajatietoturvan markkinan koko on noin 5,7 miljardia euroa ja sen odotetaan kasvavan noin 4 %:n vuotuista kasvuvauhtia vuoteen 2025 asti. Suurin osa markkinasta koostuu päätelaitteiden suojaustuotteista, joissa kasvu on maltillista. Markkina pitää kuitenkin sisällään osa-alueita, joissa on nähtävissä nopeaakin kasvua, kuten identiteettivarkauksilta suojautumiseen tarkoitetuissa tuotteissa. F-Secure on arvioinut markkinan keskeisiksi kasvuajureiksi 1) loppukäyttäjän kulutuksen uudelleen jakautumiseen nopeammin kasvaviin tuoteryhmiin (kuten TOTALin kaltaisiin kokonaisratkaisuihin), 2) kuluttajien kasvavaan maksuhalukkuuteen tietoturvaan liittyen ja 3) uusien tuotekategorioiden syntymiseen (esimerkiksi identiteettivarkauksiin liittyvät tuotteet).

Osien summassa piilee arvoa jakautumisen edessä

Liiketoimintojen jakautumisen myötä osien summa toimii mielestämme parhaiten WithSecuren arvostuksen tarkasteluun. Osien summan perusteella WithSecuren osakkeessa piilee selvää arvonluontipotentiaalia lähivuosille. Sovellamme perusskenaariossa (6,0e/osake) kuluttajatietoturvan normalisoituun tuloskuntoon 12x EV/EBIT-kerrointa ja yritystietoturvassa 3,5x EV/S-kerrointa tuotteille ja 1,3x EV/S-kerrointa konsultoinnille. Nykyisellä osakekurssilla tuottopotentiaali perusskenaarioon nähden on kohtuullisen houkutteleva ja puoltaa näkemyksemme mukaan katsomaan jakautumisjärjestelyä osakkeen kyydissä.