UPM Q2 - syklin huippu on vielä edessä, mutta arvostus ei houkuttele riskinottoon

UPM:n eilen julkaisema Q2-tulos oli vertailukautta parempi ja linjassa konsensusodotusten kanssa. Yhtiö tarkensi raportissa H2:n osalta ohjeistustaan, joka tulee kommenttien perusteella olemaan selvästi meidän ja hieman myös konsensuksen ennusteita parempi. Nostamme UPM:n tavoitehintamme 30,00 euroon (aik. 29,00 euroa) nousseita ennusteita heijastellen. UPM:n arvostus on mielestämme kuitenkin neutraali kaikilla mittareilla, joten toistamme yhtiön vähennä-suosituksemme.

UPM:n liikevaihto kasvoi Q2:lla 5 % 2589 MEUR:oon, mikä ylitti konsensuksen ja meidän ennusteemme lievästi. Kasvua ajoivat hinnankorotukset, kun taas volyymit laskivat lähes kaikissa liiketoiminnoissa, mitä selitti osin myös laajat vuosihuollot. Yhtiön oikaistu liikevoitto nousi vertailukauteen nähden 24 % 334 MEUR:oon. Tämä osui hyvin lähelle meidän ja konsensuksen ennusteita. Divisioonista vain sellun hinnan noususta kärsinyt Specialty Papers jäi vertailuluvuista, joten nousseiden myyntihintojen ajama tulosparannus oli laaja-alaista. Biomaterials, Energy, Specialty Papers ja Plywood jäivät silti ennusteistamme etenkin vaisujen volyymien takia, mutta Communications Papersin odotuksiamme suuremmat hinnankorotukset ja alhaisempi kulutaso sekä Raflatacin marginaaliparannus siivittivät konsernin ennusteiden tasolle. Alemmilla riveillä UPM kirjasi Q2:lle 15 MEUR:n kertatuottoja pääosin käypien arvojen muutoksista. Rahoituskulut ja veroaste olivat linjassa odotustemme kanssa, joten UPM Q2:n 0,48 euron oikaistu EPS osui täsmälleen odotuksiimme ja jäi vain hieman konsensuksesta.

UPM toisti Q2-raportissa kuluvan vuoden ohjeistuksensa, jonka mukaan yhtiön oikaistu liikevoitto kasvaa tänä vuonna viime vuodesta (2017: oik. EBIT 1292 MEUR). Lisäksi yhtiö täsmensi, että se odottaa H2:n liikevoiton olevan merkittävästi H1:stä parempi. H2:n tulosparannusta selittävät 1) 70 MEUR H1:stä pienemmät vuosihuoltojen tulosrasitukset 2) 30 MEUR:lla H1:stä ja Q1:stä rasittaneiden puunhuoltohaasteiden poistuminen 3) tiettyjen liiketoimintojen kausiluonteisesti parempi kysyntä. Lisäksi UPM arvioi pystyvänsä säilyttämään myyntikatteensa Q1:n keskimääräisellä tasolla, sillä edelleen vahva hinnoittelukuva mahdollistaa kiihtymään päin olevan kustannusinflaation kompensoimisen. Nostimme UPM:n kuluvan vuoden ja lähivuosien oikaistun liikevoiton ennusteitamme 8-9 %:lla kommenttien pohjalta. Odotamme nyt UPM:n oikaistun liikevoiton nousevan tänä vuonna 1500 MEUR:oon ja vakiintuvan tälle erinomaiselle tasolle.

UPM:n tulospohjainen arvostus on mielestämme nousseista ennusteista huolimatta neutraali, sillä ennusteidemme mukaiset P/E-luvut vuosille 2018 ja 2019 ovat noin 14x ja vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat 9x. Kertoimet ovat suunnilleen historiallisilla tasoillaan ja neutraaleja suhteessa verrokkiryhmään. P/B-luku 1,8x on selvästi historiallista tasoa korkeampi emmekä pidä sitä houkuttelevana yhtiön pitkän ajan 10 %:n ROE-%:n tavoitteeseen nähden (2018e: ROE-% 14 %). Vajaan 5 %:n osinkotuotto rajaa tehokkaasti osakkeen laskuvaraa, eikä osakkeelle ole selkeitä negatiivisia lyhyen ajan ajureita. Syklin huippu kuitenkin lähestyy vääjäämättä eikä riskinotto houkuttele UPM:n nykyisillä arvostuskertoimilla. Siten suosimme sektorilta edullisemmin hinnoiteltua Stora Ensoa.