Tuloskausiyhteenveto Q4: Rohkaiseva päätös koronan leimaavalle vuodelle

Helsingin pörssin tuloskausi on edelleen hieman kesken, mutta valtaosan (yli 90 %) raportoitua tilinpäätöksensä on kehityksen pääsuunnat jo helppo hahmottaa. Q4-tuloskauden anti oli pääosin odotuksiemme mukaista, mutta kokonaiskuva kääntyy kuitenkin positiiviselle puolelle sekä tuloksien että vuoden 2021 ennustemuutoksien suhteen. Markkinaodotukset olivat kuitenkin tuloskauteen lähdettäessä korkealla, minkä takia kurssireaktiot olivat monesti perinteistä vaisumpia. Tuloskaudesta ei olekaan ollut nostamaan pörssiä ylöspäin, mutta vakaana indeksi on kuitenkin tuloskauden aikana pysynyt.

Yhtiökohtaiset erot olivat jälleen suuria, ja loppuvuonna ”kotoilutrendi” piti edelleen pintansa koronan toisen aallon takia. Koronarokotuksien yleistyminen voi kääntää trendin vuoden 2021 edetessä, mutta toistaiseksi Suomen koronatilanne on vain pahentunut. Maailmalla kehitys on onneksi ollut paljon parempaa, mikä tukee erityisesti vientiyhtiöiden näkymiä.

Liiketulokset saatiin käännettyä kasvuun

Keskimääräisen seurannassamme olevan pörssiyhtiön operatiivinen tuloskehitys kääntyi Q4:llä odotuksiemme mukaisesti kasvuun, vaikka liikevaihdot pysyivät vielä odotetusti lievässä laskussa. Liiketulosten osalta mediaani kasvu (noin 4 %) ylitti myös ennusteemme (noin 2 %), kuten alla olevasta kuvaajasta nähdään. Operatiivisien kulujen suhteen yhtiöt ovat pysyneet tiukkoina, joskin näimme joissakin yhtiöissä myös selkeää varautumista tulevaan kysynnän elpymiseen. Loppuvuoden markkinatilannetta leimasi edelleen koronapandemian luoma epävarmuus, mutta positiivisien rokoteuutisten jälkeen myös investointihyödykkeissä on näkynyt piristymisen merkkejä. Tämä tuki mm. konepajojen uusia tilauksia.

Kokonaisuudessaan tuloskausi oli rohkaiseva, vaikka merkittävä osa Helsingin pörssiyhtiöistä kärsii edelleen koronan vaikutuksista. Loppuvuonna näkyi myös selvempiä vaikutuksia yhtiöissä, jotka selvisivät alkuvuoden shokista vielä hyvin tilaus/projektikannan ansiosta. Euroalueen ja Suomen talouskehitys jäi Q4:llä odotuksista, mutta bruttokansantuotteen lasku oli kuitenkin maltillista verrattuna Q2:n romahdukseen. Voimakkaiden elvytystoimien ansiosta talous elpyi lopulta kohtuullisen V-muotoisesti, vaikka täyttä elpymistä saadaan odottaa. Kokonaisuutena tilanne on kaukana hyvästä, mutta olosuhteisiin nähden talous on pysynyt hyvin kasassa, ja yhtiöiden toimintaympäristöt ovat pääosin kehittyneet varovaisen positiivisesti. Toisaalta vallinneisiin olosuhteisiin on myös osattu sopeutua yhä paremmin.

Liikevaihdot pysyivät paineessa

Edelleen valtaosin haastavana pysyneen markkinatilanteen takia seuraamiemme yhtiöiden liikevaihdot laskivat keskimäärin reilun 1 %:n suhteellisen vaisusta vertailukaudesta. Erot olivat huomattavia, sillä joillakin nähtiin komeita kasvulukemia ja toisilla voimakasta laskua. Koronapandemian negatiiviset vaikutukset ovat keskittyneet suhteellisen pieneen joukkoon yhtiöitä, jotka ovat Helsingin pörssissä yleisesti aliedustettuja. Näin ollen suhteellisten voittajien joukko onkin kasvanut edelleen. Monet pörssiyhtiöt ovat tehneet yritysostoja, mikä vääristää hieman orgaanisen kasvun hahmottamista. Voimakkaasta hajonnasta huolimatta positiiviset ja negatiiviset yllätykset jakautuivat liikevaihdon osalta suhteellisen tasaisesti.

Kannattavuudet kestivät edelleen erittäin hyvin

Vuoden 2020 aikana positiiviset tulosyllätykset ovat tulleet valtaosin kulusäästöjen ja kannattavuuksien kautta, ja sama trendi jatkui myös Q4:llä. Yhtiöt reagoivat alun perin poikkeuksellisen korkeaan epävarmuuteen leikkaamaan kuluja voimakkaasti ja ennakoivasti. Kun kysyntä säilyikin peloista huolimatta valtaosalla ainakin siedettävänä, tulokset ovat ylittäneet odotukset edellisinä neljänneksinä. Vuosi 2020 on ollut lopulta kaukana siitä katastrofista, mitä synkimpinä hetkinä pelättiin. Jotkut ottivat osumaa voimalla, mutta valtaosa selvisi vähin vaurioin tai jopa hyötyi pandemian aiheuttamista muutoksista.

Q4:llä kannattavuuksien yleisesti hyvää kestävyyttä osattiin kuitenkin ennakoida aiempaa paremmin, eikä poikkeama ennusteista ollut enää erityisen suuri. Vaikka keskimääräinen oikaistu liikevoitto ylitti odotuksemme kahdella prosenttiyksiköllä, tulosylitykset ja -alitukset suhteessa Inderesin ennusteisiin jakautuivat tällä kertaa hyvin tasaisesti. Seuraamme tässä operatiivista tulosta eli kertaeristä oikaistua liikevoittoa.

Merkittävä tekijä kannattavuuden ylläpitämisessä on näkemyksemme mukaan ollut henkilöstökuluissa, joihin yhtiöt ovat saaneet apua TyEL-alennuksista sekä Suomessa joustavuutta tarjoavista lomautuksista. Tietysti esimerkiksi matkustuskulut pienivät koronapandemian takia matkustusrajoitteiden ja etätöihin siirtymisen takia, mutta yleensä näiden vaikutukset olivat rajallisia. Koko vuoden 2020 tuloskehitystä kuvaakin monien osalta edelleen sana puolustusvoitto. Osa positiivisista vaikutuksista tulee poistumaan vuonna 2021, joten reagointia vaaditaan myös tänä vuonna.

Vaikka kuluruuvit olivat yleisesti edelleen kireällä Q4:llä, näkemyksemme mukaan yhä useampi yhtiö alkoi kuitenkin siirtämään fokusta jo kysynnän elpymiseen. Tämä näkyi myös selkeinä pettymyksinä sen jälkeen, kun kulurakenne oli viritetty turhan alas. Aiemmin jäissä olleita kehityshankkeita ja investointeja alettiin jälleen käynnistelemään, kun positiiviset uutiset koronarokotteisiin tehokkuuteen liittyen toivat loppuvuotta valoa tunnelin päähän. Esimerkiksi konepajojen tilauskannat kehittyivät Q4:llä odotuksia paremmin ja yleisesti teollisuuden aktiviteetti on ollut selvässä nousussa. Nämä ovat rohkaisevia signaaleja myös tulevaisuutta ajatellen.

Vuoden 2021 tuloskasvuodotukset vahvistuivat tuloskauden aikana

Tärkein tekijä osakemarkkinoiden kehityksen kannalta ovat erityisesti Q4-tuloskaudella ohjeistukset. Merkittävä osa pörssiyhtiöistämme ohjeistaa edelleen koko vuoden tuloskehitystä ja tarjoaa sitä kautta suuntaviivat alkaneen vuoden tuloskehitykselle. Toisaalta merkittävä osa yhtiöistä antaa yleisluontoisia ohjeistuksia tai näkymiä, joiden ohjaava vaikutus on pieni tai olematon. Näin ollen alkuvuonna annettavissa ohjeistuksissa on harvemmin suuria yllätyksiä, eikä näitä nähty paljoa tälläkään kertaa.

Tulospäivinä kurssireaktion määräävät yleensä odotetut analyytikoiden ennustemuutokset seuraavalle 12 kuukaudelle. Tuloskauteen lähdettiin kuitenkin korkeilla odotuksilla ja sentimentti oli osittain ylikuumentunut. Innostukseen oli monta erinäistä tekijää, mutta edellisien kvartaalien selkeät tulosylitykset olivat oletettavasti yksi vaikuttaja. Tällä kertaa selkeitä tulosylityksiä saatiin vain rajalliselta joukolta yhtiöitä, ja myös näkymät olivat pääosin odotettuja. Kurssireaktiot olivatkin usein negatiivisia, vaikka ainakin Inderesin analyytikoiden ennusteet kehittyivät mediaanitasolla positiivisesti alkuvuoden aikana. Indeksitasolla kehitys oli vakaata tuloskauden aikana, vaikka 2021 ennusteet olivat noususuhdanteessa.

Inderesin vuoden 2021 tulosennusteet ovat nousseet vuoden alusta, mikä kertoo näkymien olleen vähintäänkin odotetulla tasolla. Yleisesti yhtiöiden kommentit tulevasta ovatkin olleet varsin rohkaisevia, vaikka hajonta on jälleen ollut erittäin suurta. Yleisesti pörssiyhtiöt ovat kuitenkin oppineet elämään koronan kanssa, eikä se enää aiheuta voimakkaita liikkeitä, kuten keväällä 2020. Tällä hetkellä on jo tiedossa, että Q1 menee edelleen koronapandemian merkeissä, eikä vuodesta 2021 siten tullut ”ehjää”, kuten aiemmin toivoimme. Silti luottamus pandemian voittamiseen on edelleen vahva vuoden 2021 aikana.

Epävarmuustekijöitä on edelleen paljon

Epävarmuutta lähiaikojen kehitykseen aiheuttaa erityisesti Suomessa nopeasti leviävä ja aiempaa vaarallisemmaksi arvioitu koronamuunnosvirus. Ratkaisevaa on rokotteiden saanti ja rokottamisessa onnistuminen, joka voisi helpottaa tilannetta merkittävästi jo kesällä. On edelleen mahdollista, että koronapandemian rooli pienenee merkittävästi kesällä 2021, mutta aikataulu vaikuttaisi viivästyvän aiemmista arvioista.

Koronapandemian kulminaatiopiste voi aiheuttaa voimakkaan siirtymän kulutuskysynnässä, jos ihmiset pääsevät esimerkiksi matkustamaan, nauttimaan ravintoloissa ruokaa ja juomaa sekä osallistumaan tapahtumiin. Tätä on kuitenkin erittäin vaikea arvioida, koska pandemian kulkuun liittyy edelleen monia epävarmuustekijöitä ja rajoitusten purkutapa ja -vauhti on vielä täysin auki. Tämä asettaa haasteita myös yhtiöille, jotka arvioivat koko vuoden kehitystä mahdollisesti hajanaisesta näkymästä.

Osakemarkkinat ovat toistaiseksi ottaneet koronatilanteen heikentymisen Suomessa varsin rauhallisesti vastaan. Merkittävää on se, että globaalisti tilanne on parantunut merkittävästi niissä maissa, joissa rokottamisessa on onnistuttu hyvin. Tämä vahvistaa oletusta siitä, että pandemia on väliaikainen ja ohimenevä ongelma toimivien rokotteiden ansiosta. Lisäksi markkinoiden oletuksena arviomme mukaan on edelleen, että sekä keskuspankit että valtiot jatkavat voimakkaasti elvyttävää politiikkaa. Yhdysvaltain korkojen nopea ja voimakas nousu viime viikolla säikäytti markkinoita kyseenalaistamaan jälkimmäistä oletusta, mutta tilanne on jo rauhoittunut tämän jälkeen. Luottamus Fediin on edelleen yleisesti vahva.

Arvostustasot ovat koholla, mutta ne eivät ole kohtuuttomia

Vuoden 2020 torjuntavoitosta huolimatta seuraamiemme pörssiyhtiöiden mediaani tuloskasvu (EPS) oli kuitenkin negatiivinen. Samalla Helsingin pörssin portfolioindeksi on tällä hetkellä noin 5 % vuodentakaista korkeammalla. Nousu on tehty arvostustasoja venyttämällä, mikä ei ole pitkällä aikavälillä kestävää. Lopulta reaalitalouden ja tuloskasvun pystyttävä tukemaan pörssiä ja nyt odotukset on ladattu erityisesti vuoden 2021 loppuun. Koronapandemian väistyminen kohtelisi eri aloja hyvin eri tavoilla, mikä asettaa omat haasteensa myös osakevalintoihin. Sektorirotaatiosta on puhuttu paljon rokoteuutisten jälkeen, ja myös Helsingissä tätä on myös nähty.

Puhtaasti keskimääräisiä arvostuskertoimia katsottaessa Helsingin pörssi on tällä hetkellä kallis suhteessa historiallisiin tasoihin. Eteenpäin katsova P/E-luku on noin 17x, kun 2010-luvun mediaanitaso on ollut 14,5x. Tässä on toki huomioitava, etteivät vuoden 2021 tulokset ole myöskään ”koronavapaita” – ja markkinat katsovat monin osin jo pandemian yli. Vuoden 2020 toteutuneella tuloksella vastaava P/E-luku olisi nyt noin 24x, mikä 2000-luvun selvästi korkein taso. Tuloskasvuodotuksia on siis hinnoiteltu osakkeisiin voimakkaasti.

Myös perinteinen P/B-luku on historiallisen korkealla noin 2,3x -tasolla. 2000-luvun mediaanitaso on noin 1,8x eli tällä mittarilla arvostustaso on venytetty suhteellisen paljon. Vaikka P/B-luvun käyttökelpoisuus on hyvin kyseenalainen monissa yhtiöissä, isossa kuvassa se toimii edelleen kohtuullisena riskimittarina. Pörssiyhtiöiden hiljalleen muuntautuessa kohti aineetonta omaisuutta ja osaamista, P/B-luvun olisi perusteltua nousta ajan myötä. Toisaalta Helsingin pörssin keskimääräisen ROE-%:n pitäisi silloin nousta, mitä ei ole tapahtunut viime vuosina (2000-luvun keskiarvo 9,2 %). Tällä hetkellä P/B-luku on joka tapauksessa lievästi huolestuttava. Myös Helsingin pörssin keskimääräinen osinkotuotto on tällä hetkellä historialliseen nähden alhainen, mikä näkyy alla olevasta kuvaajasta. Kuvaajat perustuvat konsensusennusteisiin.

Kokonaisuudessaan Helsingin pörssin arvostustaso on selvästi koholla, muttei kuitenkaan kohtuuton. Odotetun tuloskasvun toteutuessa, koronapandemian väistyessä ja rahapolitiikan pysyessä voimakkaasti elvyttävänä (nollakorot) nykyinen arvostustaso voidaan hyvin perustella. Osakkeisiin on kuitenkin hinnoiteltu varsin optimistinen skenaario, minkä takia pienempikin vastoinkäyminen voi aiheuttaa korjausliikkeen. Tämä voisi olla esimerkiksi reaalikorkojen nousu Yhdysvalloissa, mikä aiheutti painetta erityisesti korkeimpiin arvostustasoihin. Kokonaisuudessaan osakemarkkinanäkemyksemme on kuitenkin suhteellisen neutraali osakkeiden riski/tuotto -suhteen ollessa kuitenkin parempi kuin oleellisien vaihtoehtojen.