Taaleri-päivitys - Fellow Financen listaus parantaa läpinäkyvyyttä

Tarkistamme Taalerin tavoitehintamme 11,5 euroon (aik. 11,8 euroa) lievästi laskeneen osien summan sekä verrokkiryhmän laskeneen arvostustason johdosta. Toistamme osta-suosituksemme, sillä pidämme Taalerin osaketta edelleen aliarvostettuna suhteessa sen käypään arvoon ja osakkeen tuotto-odotus on mielestämme edelleen houkuttelevalla tasolla.

• Taalerin vähemmistöomistama Fellow Finance listautui eilen Helsingin pörssiin. Taaleri myi annissa Fellow Financen osakkeita hieman yli 6 MEUR:lla ja kirjaa niistä noin 5 MEUR:n myyntivoiton H2-tulokseen. Taaleri on listautumisen jälkeen edelleen Fellow Financen suurin omistaja ja se omistaa yhtiöstä noin 26 %. Eilisellä päätöskurssilla tämä tarkoittaa noin 14 MEUR:n osakepottia. Koska Fellow Finance on edelleen Taalerin osakkuusyhtiö, ei Taaleri kirjaa tästä potista ylöskirjausta. Näin ollen yhtiölle jää taseeseen Fellow Financeen liittyvää ”piiloarvoa” noin 13 MEUR:n tai noin 0,5 euron edestä per osake. Analyysimme Fellow Financesta on luettavissa inderes.fi-palvelusta.
• Fellow Financen listauksella oli kokonaisuutena lievästi negatiivinen vaikutus Taalerin osien summaan, sillä Taaleri myi osan omistuksestaan alle Fellow Financen aiemmin arvioimamme arvon. Lisäksi ensimmäisen pörssipäivän perusteella Fellow Financen kurssi näyttää jäävän tämän tason alle. Vaikka näkemyksemme Fellow Financen arvosta on selvästi nykykurssia korkeampi, käytämme Taaleri-analyysissämme Fellow Financen markkinahintaa. Kokonaisuutena Taalerin Fellow Financen myytyjen ja jäljelle jäävien osakkeiden kokonaisarvo on noin 20 MEUR, kun olimme aiemmin arvioineet potin 23 MEUR:n arvoiseksi. Fellow Financen osakemyyntien seurauksena Taalerin tase vahvistuu entisestään, eikä yhtiö laskelmiemme mukaan tule enää tarvitsemaan uutta vakavaraisuutta koskevaa poikkeuslupaa Finanssivalvonnalta (vanha poikkeuslupa erääntyy 31.12.2018). Kokonaisuutena pidämme Fellow Financen listautumista positiivisena Taalerin kannalta, koska se poistaa poikkeuslupaan liittyvän epävarmuuden ja parantaa läpinäkyvyyttä yhtiön osien arvoon.
• Taalerin markkinatilanne on H2:n aikana jatkunut kohtuullisena pääomamarkkinan kasvaneesta epävarmuudesta huolimatta. Olemme tarkistaneet lähivuosien ennusteitamme hieman alaspäin Varainhoidon tuottopalkkioiden, Garantian sijoitussalkun ja perinteisen varainhoidon uusmyynnin osalta. 2018 tulosennusteemme ovat nousseet Fellow Financen myyntivoiton johdosta 14 %:lla (EPS 2018e 0,73 euroa), mutta 2019-2020 tulosennusteet ovat laskeneet 9 %:lla (EPS 2019e 0,79e) ja 6 %:lla (EPS 2020e 0,84e). Kokonaisuutena odotamme Taalerilta edelleen tuloksen kasvua Varainhoidon orgaanisen kasvun, jatkuvien tuottosidonnaisten palkkioiden (mm. tuulirahastot) ja Garantian vakuutusmaksutulon kasvun ansiosta. Tuloksen painopiste siirtyy myös yhä enemmän jatkuviin tuottoihin, joka parantaa tuloksen ennustettavuutta.
• Olemme päivittäneet arviotamme Taalerin osien summasta 12,0 euroon (aik. 12,3 euroa). Muutoksen taustalla on Varainhoidon laskeneet tulosennusteet ja Fellow Finance. Näkemyksemme mukaan Taaleria tulee hinnoitella sen osien summan kautta, sillä yhtiö on aiemmin toteuttamillaan yritysjärjestelyillä osoittanut, että sen osien arvo nousee esiin viimeistään yritysjärjestelyiden avulla. Kotimaisen verrokkiryhmän arvostus on laskenut H2:n aikana ja myös tämä laskee Taalerille hyväksyttävää arvostustasoa. Absoluuttisesti tuloskertoimet ovat mielestämme houkuttelevalla tasolla (P/E 2018 ja 2019 13x ja 12x). Myös Fellow Financen piiloarvosta oikaistu P/B 2x kerroin alkaa olla hyvin maltillinen. Kokonaisuutena pidämme Taalerin osaketta edelleen aliarvostettuna suhteessa sen käypään arvoon ja osakkeen tuotto-odotus on mielestämme yhä houkuttelevalla tasolla. Keskeiset riskit liittyvät edelleen markkinatilanteen kestävyyteen.