Stora Enso: Yhtiö hakee synergioita ostamalla sahayhtiö Junnikkalan korkeintaan 137 MEUR:lla

Stora Enso perusteli kauppaa etenkin puunhankinnan tehostamisella ja Junnikkalan Oulun modernin sahan integroinnilla Stora Enson lähiaikoina laajenevaan Oulun kartonkitehtaaseen. Näitä reittejä yhtiö tavoittelee 15 MEUR:n synergioita. Pidämme synergioita mahdollisina integraation hyödyt ja Oulun tehdaskokonaisuuden mittakaava huomioiden. Korostamme kuitenkin, että yrityskaupan arvonluonti on pitkälti riippuvainen synergioiden saavuttamisesta, sillä pelkillä Junnikkalan tulosnäkymillä kauppahinta olisi todennäköisesti korkeahko. Stora Enson mittakaavassa yrityskauppa ei mielestämme ole merkittävä.

Yrityskaupan tavoitteena ovat puunhankintasynergiat

Stora Enso tiedotti eilen, että yhtiö on allekirjoittanut sopimuksen saha- ja jalostusyhtiö Junnikkalan koko osakekannan ostamisesta. Yrityskaupan tavoitteena on turvata kustannustehokas puunhankinta Stora Enson Oulun pakkauskartonkitehtaalle ja tukea Stora Enson puutuoteliiketoimintaa uusilla tuotantolaitoksilla. Kaupan yritysarvo (EV) on enintään 137 MEUR, josta merkittävä osa edellyttää tiettyjen tuotantotavoitteiden saavuttamista. Kauppaan sovelletaan tavanomaisia kaupantekoehtoja (ml. viranomaishyväksynnät) ja sen odotetaan toteutuvan H1’25:lla.

Junnikkala on suomalainen sahatavaran ja puujalosteiden valmistaja, jonka tuotteet on suunnattu sekä Suomeen että vientimarkkinoille. Sillä on Suomessa kolme sahaa, mukaan lukien uusi huippuluokan saha, joka sijaitsee alle 10 kilometrin päässä Stora Enson Oulun pakkauskartonkitehtaalta. Yrityskauppa tuo synergiaetuja Oulun integroidulle pakkauskartonkitehtaalle varmistamalla raaka-aineiden, kuten hakkeen, kuitupuun ja sisäisesti hankitun biomassan pitkäaikaiset toimitukset sahoilta Oulun tehtaalle. 

Kauppa vahvistaa konsernin puunhankintaa ja vakiinnuttaa yhtiön asemaa tukki- ja kuitupuun hankinnassa Itämeren alueen puumarkkinoilla. Stora Enson vuotuinen puunhankinta Suomessa kasvaa kaupan myötä noin 1,7 miljoonaa kuutiometriä ja konsernin sahauskapasiteetti nousee noin 700 000 kuutiometriä. 

Integroitu arvoketju alentaa kustannuksia ja parantaa resurssitehokkuutta eli puun käyttöä. Stora Enson hakkuut varmistavat vakaat sahatukin, kuitupuun ja energiapuun toimitukset konsernin Suomen tehtaille. Integroidun ja tehokkaan sahauskapasiteettinsa ansiosta Stora Enso pystyy turvaamaan sahatukin ja kuitupuun toimitukset tehtailleen sopivassa suhteessa, ja sahoilla on tärkeä rooli sahauksen sivutuotteiden toimitusten lisäämisessä sellu- ja energiakäyttöön Stora Enson Oulun tehtaalla.

Junnikkalan sahausliiketoiminta liitetään kokonaisuudessaan Stora Enson Wood Products -divisioonaan ja puunhankintaorganisaatio Forest-divisioonaan. Yrityskaupan odotetaan synnyttävän asteittain noin 15 MEUR:n vuosittaiset synergiaedut, kun Junnikkalan Oulun uusi saha saavuttaa täyden kapasiteettinsa. Kauppa ei vaikuta Stora Enson nykyisten sahojen toimintaan. Junnikkalan liikevaihto vuonna 2023 oli 115 MEUR (141 MEUR euroa vuonna 2022). Yhtiön palveluksessa on noin 230 henkilöä, jotka siirtyvät Stora Enson palvelukseen.

Järjestelyn arvonluonti on synergioiden toteutumisen varassa

Yritysosto oli mielestämme hieman yllättävä, sillä Stora Enso on ylittänyt velkatavoitteensa (nettovelan ja oikaistun käyttökatteen suhde 3,1x Q3:n lopussa vs. tavoite alle 2x). Siten yhtiö on keskittynyt taseensa vahvistamiseen ja velkojen lyhentämiseen. Lisäksi Stora Enson oma ja luultavasti myös Junnikkalan sahaliiketoiminta on ollut heikossa tuloskunnossa.

Oulussa käynnissä olevan miljardin kuluttajakartonkikoneinvestoinnin valmistuessa vuoden 2025 alkupuolella yhtiön on kuitenkin laajennettava puunhankintaansa. Yritysjärjestelyn keskeinen logiikka liittyy Junnikkalan Oulun modernin sahan (vuonna 2023 valmistunut 90 MEUR:n investointi) ja Stora Enson Oulun kartonkitehtaan sekä näiden yksiköiden puunhankinnan integrointiin toisiinsa. Junnikkalan muut yksiköt ovat Stora Enson näkökulmasta merkittävästi vähemmän kiinnostavia. Stora Enson Oulun operaatioiden merkittävä mittakaava huomioiden tavoitellut 15 MEUR:n synergiat ovat mielestämme uskottavat.

Järjestelyn kauppahintaa on vaikea arvioida, sillä kauppahinta on merkittäviltä osin ehdollinen Oulun tehtaan tuotannon kehitykselle. Maksimaalisella kauppahinnalla ja pelkillä 15 MEUR:n synergioilla järjestelyn EV/EBIT-kertoimeksi muodostuisi korkeintaan 9x, mikä olisi mielestämme hieman Stora Enson teollisille operaatioille hyväksyttävää arvostusta alempi kerroin. Näin ollen näemme järjestelyssä lievää arvonluontipotentiaalia Stora Enson näkökulmasta, mutta mielestämme se on alisteinen synergioiden saavuttamiselle. Junnikkalan toteutuneilla numeroilla tai lähiaikojen liikevaihto- ja tulosnäkymillä ainakaan maksimaalista kauppahintaa (2023 TOT EV/S 1,2x) ei arviomme mukaan ole mahdollista perustella.

Stora Enson mittakaavassa järjestely on pienehkö. Odotamme myös järjestelyn toteutuvan. Lisäämme sen ennusteisiimme viimeistään järjestelyn toteutumisen yhteydessä ensi vuonna.

Emme usko kaupalla olevan merkittäviä vaikutuksia Koskiseen

Stora Enso ja Junnikkala kilpailevat ainakin tietyissä markkinasegmenteissä Koskisen kanssa Suomessa ja Euroopassa. Lähtökohtaisesti kilpailijoiden konsolidaatio ei ole alan muiden toimijoiden kannalta yleensä ainakaan huono uutinen, mutta emme kuitenkaan odota kaupan vaikuttavan oleellisesti Koskisen kilpailutilanteeseen markkinoiden edelleen hyvin hajanainen rakenne huomioiden. Koskisen puunhankinta-alue on taas Etelä-Suomessa, joten Koskisen puunhankintaan kaupalla on tuskin myöskään vaikutusta.

Koskisen näkökulmasta (2024e: EV/S 0,6x) Junnikkalan arvostus järjestelyssä voi mielestämme nousta korkeaksi. Koska kauppahinta perustuu arviomme mukaan etenkin Stora Enson ja Junnikkalan operaatioiden synergioihin Oulussa, mahdollisesti itsenäisen Junnikkalan luvuilla hyvin korkeasta arvostuksesta ei mielestämme voi vetää linkkiä Koskisen arvostukseen.