Sanoma päivitys - kurssireaktio Q2-tulokseen oli ylireagointia

Toistamme Sanomalle aikaisemman 8,40 euron tavoitehintamme, mutta nostamme suosituksemme lisää-tasolle (aik. vähennä) yhtiön osakekurssin laskettua selvästi tavoitehintamme alapuolelle. Sanoman eilinen Q2-tulos oli vain hieman konsensusodotuksia heikompi ja pidämme eilistä n. -7 %:n kurssilaskua ylireagointina. Osakkeen arvostustaso on viimeaikaisen kurssilaskun myötä mielestämme laskenut järkeväksi ja näemme nykyisissä arvostuskertoimissa pientä nousuvaraa. Osakkeen lähivuosien ennustamamme kohtuullinen 4-5 %:n osinkotuotto rajaa myös osaltaan osakkeen laskuvaraa nykyisestä.

• Sanoman Q2-tulos oli operatiivisesti hieman konsensusodotuksia heikompi, mutta lähes omien ennusteidemme mukainen. Media Finland ja Media BeNe ylsivät Sanoman mittakaavassa hyviin kannattavuustasoihin (operatiiviset EBIT-marginaalit 15,6 % ja 14,0 % vs. Q2’16: 12,7 % ja 14,6 %). Media BeNe:n operatiivinen liikevoitto oli konsensusennusteiden mukainen, mutta Media Finland ylitti konsensusennusteet. Media Finlandissa rohkaisevaa oli myös digitaalisen mainonnan myynti, joka kasvoi 14 % eli selvästi markkinakasvua nopeammin (noin 1 %). Positiivista Q2-raportissa olivat myös alentuneet konsernikulut sekä H1’17:n aikana parantunut kassavirta sekä laskeneet rahoituskulut.
• Learning oli Q2-raportin selkeä pettymys ja pääasiallinen syy sille, että yhtiö jäi konsensusennusteista. Learningin operatiivinen liikevoitto laski noin 7 MEUR:lla vertailukaudesta 34 MEUR:oon (Q2’16: 41,1 MEUR) ja jäi selvästi konsensuksen 42,1 MEUR:n ennusteesta. Learningiin vaikuttivat yhtiön mukaan mm. uusien menetelmien kehittämiskustannukset Puolassa (noin 4 MEUR) sekä lisääntyneet poistot. Yhtiön mukaan Puolan uusien menetelmien kehittämisestä aiheutuu vielä hieman kuluja Q3’17-tulokseen. Emme ole huolestuneita kehityksestä, sillä odotamme yhtiön investointien Puolassa myös tuottavan tulosta lähivuosina ja Learningin liikevaihdon sekä kannattavuuden vahvistuvan vuosina 2018-2020.
• Olemme tehneet vain pieniä muutoksia aikaisempiin Sanoman ennusteisiimme Q2-tuloksen myötä. Odotamme Sanoman edelleen yltävän kuluvana vuonna ja lähivuosina noin 11 %:n operatiiviseen liikevoittomarginaaliin (2016: 10,2 %, 2017 ohjeistus yli 10 %). Ennustamme yhtiöltä vuonna 2017 ja vuonna 2018 noin 0,64 euron osakekohtaisia operatiivisia tuloksia (2016: 0,51 euroa). Ennustamamme tulosparannus perustuu yhtiön säästöohjelmien myötä jo alentuneisiin kiinteisiin kuluihin ja rahoituskuluihin, Learningin kehittämiskustannusten myötä lievästi laskevaan 2017 kannattavuuteen sekä Media Finlandin ja Media BeNe:n tasaiseen tuloskehitykseen. Ennusteemme eivät sisällä Hollannin tai Suomen mainosmarkkinan piristymistä. Erityisesti Suomen mediamarkkinan elpymisellä olisi arviomme mukaan selvästi positiivinen vaikutus Sanoman kannattavuuteen, mutta merkittävämpi käänne antaa vielä ainakin toistaiseksi odottaa itseään, vaikka Suomen talouskehityksessä onkin tapahtunut jo käänne parempaan.
• Sanoman osakekurssi on laskenut noin 10 % heinäkuun huippulukemista ja osakkeen arvostustaso on kurssilaskun jälkeen mielestämme laskenut järkeväksi. Nykyisillä ennusteillamme Sanoman lähivuosien operatiivisesta tuloksesta lasketut P/E-kertoimet ovat noin 12x ja vastaavat EV/EBIT-kertoimet ovat noin 14x. Sanoman kansainvälisen verrokkiryhmän vastaavat keskimääräiset P/E-kertoimet ovat vuodelle 2017 noin 17x ja vuodelle 2018 noin 15x. Sanoma on siis P/E-luvulla 19-31 % aliarvostettu suhteessa verrokkiryhmään. Sanoman hyväksyttäviä arvostuskertoimia laskee mielestämme edelleen mm. Sanoman suhteellisen korkea velkaantuneisuus (Q2’17 omavaraisuusaste 29 %) sekä taseessa oleva huomattava liikearvo ja aineettomat oikeudet (1,2 miljardia euroa) ja niihin liittyvä alaskirjausriski. Näiden syiden takia alennus suhteessa verrokkiryhmään on mielestämme perusteltu. Perustamme tavoitehintamme vuoden 2018 13x P/E-kertoimeen ja lähivuosien 4-5 %:n odotettuun osinkotuottoon. Kohtuullinen osinkotuotto arviomme mukaan rajaa osakkeen laskurajaa nykyisestä.