Kesla Q4 keskiviikkona: 2023:n kannattavuus-nousun kulmakerroin kiinnostaa

Kesla julkistaa Q4-tuloksensa keskiviikkona 22.2. arviolta klo 8. Keslan laitteiden alustakonemarkkina on yhtiölle tärkeillä alueilla ollut epäyhtenäinen, mutta kokonaisuutena tyydyttävä ja vahva tilauskanta on antanut toiminnalle hyvän pohjan. Toisaalta toimitusketjun ongelmat ovat olleet merkittäviä. Odotamme yhtiöltä liikevaihdon ja tuloksen kasvuun viittaavaa 2023-ohjeistusta. Osakkeen arvostus ei ole kuitenkaan nykyennusteillamme houkutteleva.

Odotamme Q4-tilauksiin nopeaa vertailukelpoista kasvua

Keslalle ei ole ollut tarjolla konsensusennustetta. Odotuksemme Q4:n tilauskertymäksi on 16,2 MEUR, jossa on vertailukelpoista eli Venäjästä eliminoitua kasvua +32 % v/v. Kovaa kasvuodotusta selittävät 1) vertailukauden heikkous; 2) Keslan tekemät hinnankorotukset ja 3) heikon euron positiivinen vaikutus euroalueen ulkopuoliseen kysyntään. Keslan laitteiden alustakonemarkkinat Euroopassa olivat vaihtelevassa vedossa H2’22:lla: raskaiden kuorma-autojen rekisteröinnit kasvoivat +14 % v/v, mutta maataloustraktoreiden markkinat supistuivat samaan aikaan -10 % v/v. Metsäkoneista ei ole ollut saatavilla koostettua tietoa, mutta maailman suurimmalla tavaralajimenetelmän koneiden markkinalla Ruotsissa kuormatraktoreiden rekisteröinnit kasvoivat +10 % v/v H2’22:lla. Muistutamme kuitenkin, että Keslan tilauskertymän ennustettavuus on perinteisesti ollut melko alhainen.

Toimitusketjun ongelmat ovat edelleen vaikuttaneet liikevaihtoon

Kesla on ohjeistanut koko vuodelle 2022 vuoden 2021 tasoista liikevaihtoa ja Q4-ennusteemme on linjassa tämän kanssa. Tosin konsernin Q4:n alun tilauskanta (42,7 MEUR) oli vertailukelpoisesti 94 % suurempi kuin vuotta aiemmin. Odotuksemme Q4’22:n liikevaihdon vaisuksi kehitykseksi (-2 % v/v) perustuu kuitenkin yhtiön omaan ohjeistukseen sekä tammikuiseen ilmoitukseen alihankkijoiden toimitusvaikeuksista, joiden vuoksi hydraulikomponentteihin keskittynyt Ilomantsin tehdas käynnisti lomautusneuvottelut. Uskomme alihankintaketjun ongelmien heijastuneen Keslan toimituskykyyn jo Q4:llä.

Keslan tulosohjeistus koko vuodelle 2022 on liikevoiton selvä heikkeneminen edellisvuoden 2,2 MEUR:sta (marg. 4,9 %). Q1-Q3’22:n kumulatiivinen liiketulos oli tappiolla -1,2 MEUR (marg. -3,8 %). Q3’22:lla ja aiemminkin Keslan tulosta rasittivat 1) alhainen laskutus (oman komponenttipulan lisäksi osa asiakkaista ei noutanut valmista tuotetta alustakoneen vielä puuttuessa); 2) komponentti-inflaation etupainotteisuus suhteessa omiin hinnankorotuksiin sekä 3) myyntimixin heikentyminen. Ilomantsin tehdasta koskevasta uutisoinnista voi päätellä, että Keslan kapasiteetin käyttöaste on ollut Q4:lläkin epäoptimaalinen, mutta uskomme omien hinnankorotusten positiivisen vaikutuksen kannattavuuteen olevan edellisiä kvartaaleja voimakkaampi. Kun tämä yhdistetään operatiivisen vivun positiiviseen vaikutukseen suhteessa edellisiin kvartaaleihin, odotamme lievästi positiivista liiketulosta (marg. 2,2 %) Q4:llä. Arvioimme, että sekä nettorahoituskulujen että verojen vaikutus nettotulokseen on jäänyt vähäiseksi. Veroihin on tietenkin vaikuttanut Q1-Q3’22:n tappiollisuus. Vaikka konsernin koko vuoden 2022 tulos ei välttämättä puoltaisikaan osingonjakoa, uskomme hallituksen ehdottavan edellisvuodesta puolitettua 0,10 euron osinkoa. Tuotto jää vaatimattomaksi 2,3 %:iin.

2023 näyttää maltillisen kasvun vuodelta

Keslalle tärkeiden alustakonemarkkinoiden ennusteet vuodelle 2023 ovat hyvin yhdenmukaisia: 1) Volvo Trucks odottaa raskaiden kuorma-autojen Euroopan-markkinan olevan kappalemääräisesti samankokoinen kuin vuonna 2022; 2) AGCO (Valtran emoyhtiö) odottaa Länsi-Euroopan maataloustraktoreiden markkinan olevan volyymeissä nollakasvussa v/v ja 3) John Deere arvioi omassa Q4’22-raportissaan, että tilikauden 11/22-10/23 globaali metsäkonemarkkina on samalla tasolla kuin edellisellä tilikaudella. Keslan tuotteiden kysynnän tärkein fundamenttiajuri eli puunkorjuuvolyymien kasvu on vuonna 2023 sekä tukki- että kuitupuun osalta vaatimatonta, Keslalle keskeisillä markkinoilla arviolta 0…+3 %:n v/v. Ennusteemme vuoden 2023 tilauskertymäksi on vajaa 52 MEUR (-16 % v/v) vuoden 2022 oltua erittäin vahva myös ilman Venäjää. Ennusteemme 2023-liikevaihdoksi on reilu 47 MEUR (+5 % v/v ja ilman Venäjää +7 % v/v) ja EBIT-marginaaliksi varsin vaatimaton 2,7 %. Liikevaihto- ja marginaaliennusteemme maltillisuuden takana on edelleen toimitusketjun haasteet (Ilomantsin tehtaan lomautukset) ja tästä johtuva epäoptimaalinen kapasiteetin käyttö, palkkainflaatio sekä Venäjän-markkinoilla tärkeän ja Keslalle hyväkatteisen varaosaliiketoiminnan osuuden pienentyminen. Toisaalta Keslan tekemät hinnankorotukset (n. +10 % v/v) ja komponenttien hintojen tasaantuminen (ja mahdollinen kääntyminen laskuun teräksen markkinahinnan myötä) sekä niiden saatavuuden parantuminen tukevat marginaaleja. Uskomme Keslan ohjeistavan vuodelle 2023 liikevaihdon kasvua ja selvästi parantuvaa liikevoittoa. Toivomme yhtiön kommentoivan edellä mainittujen ajureiden tilannetta, jotta ennusteemme saa lisää konkretiaa. Odotamme yhtiön myös avaavan päätuoteryhmien markkinanäkymiä sekä NOSTE-hankkeen etenemistä ja tulosvaikutuksia.

Osakkeen hinnoittelu ei ole nykyennusteillamme houkutteleva

Keslan osakkeen kokonaistuotto-odotus jää tällä hetkellä alle tuottovaatimuksen. Lisäksi osake on vuoden 2023 EV/EBIT- ja EV/EBITDA-kertoimilla arvostettu yli verrokkien mediaanin. Arvostus muuttuu houkuttelevammaksi vasta vuoden 2024 kertoimilla, mutta silloinkin vain hienokseltaan. Lähiaikojen perustellun nousuvaran syntyminen edellyttäisikin ennusteidemme selvää nostamista.