Fortum Q2 - operatiivinen tulos jäi odotuksista, kokonaiskuva ennallaan

Fortumin Q2-raportti oli operatiivisen kehityksen osalta hieman odotuksia heikompi, mutta tuloksenmuodostumisen kannalta olennaiset tukkumyynnin suojaustasot rullautuivat odotetusti ylöspäin. Näin ollen raportti ei muuttanut kokonaiskuvaa olennaisesti ja siten myös ennustemuutokset jäivät maltillisiksi. Siten toistamme aikaisemman vähennä-suosituksemme ja 21,0 euron tavoitehintamme.

Fortumin Q2-numerot olivat operatiivisesti hieman odotuksia heikommat, sillä yhtiö teki kvartaalilla 153 MEUR:n operatiivisen liikevoiton, mikä jäi konsensuksen 163 MEUR:n ja meidän 168 MEUR:n ennusteista. Segmenttitasolla Generationin operatiivinen liikevoitto ylitti jopa kausiluontoisesti korkealla olleet odotukset, mikä oli ennen kaikkea seurausta korkeasta sähkön markkinahinnasta ja laskeneista veroista Ruotsissa. Vastaavasti City Solutionsin tuloskunto oli Q2:lla heikko ja se jäi selvästi odotuksista, mikä oli seurausta lämpimästä säästä. Tämä johti alhaiseen lämmön ja sähkön myyntiin ja painoi segmentin selvästi tappiolliseksi. Fortum kirjasi Q2’18:lle 103 MEUR positiiviset kertaerät, jotka nostivat tulosta selvästi alemmilla riveillä. Oikaistua osakekohtaista tulosta Fortum kuitenkin teki ennusteemme mukaisesti 0,13 euroa osakkeelta.

Fortum jatkaa konservatiivista suojauspolitiikkaa ja Q2’18:n lopussa yhtiö oli suojannut loppuvuoden arvioidusta sähkön tukkumyynnistä 75 % hintaan 29 €/MWh. Vastaavat luvut vuodelle 2019 oli 60 % hintaan 28 €/MWh. Kuten futuurikäyrien perusteella saattoi olettaa, suojauksien hintatasot rullautuivat kvartaalilla ylöspäin. Futuurien korkeisiin tasoihin nähden saavutetut tasot ovat kuitenkin matalia ja tämä estää tulosta nousemasta sähkön markkinahinnan mukaiseen potentiaaliin. Viime kuukausina sähkön hintaa on ajanut ylöspäin mm. raaka-aineiden hintojen nousu, kuivuus sekä jossain määrin myös tuotantopuolen rajoitteet.

Teimme tuloksen jälkeen vain maltillisia ennustemuutoksia loppuvuoden ja ensi vuoden osalta, sillä ennusteemme nousi ennakon yhteydessä heijastelemaan selvästi noussutta sähkön hintaa. Aikaisempi näkemyksemme, jonka mukaan suojaukset rajaavat tuloskasvua, on ennallaan. Fortumin tuloskehitystä arvioitaessa on katsottava ensi vuoteen, jolloin Uniperin 12 kuukauden tulosvaikutus heijastuu Fortumin alariville. Q4’18:lle Fortum kirjaa Uniperin Q3-tuloksen, joka on kausiluonteisuuden vuoksi heikko, eikä siitä tule tehdä johtopäätöksiä kokonaiskuvan osalta. Odotamme kuluvalta vuodelta 1003 MEUR:n oikaistua liikevoittoa (aik. 1006 MEUR).

Fortumin arvostuksen kannalta P/E-kerroin on ainoa relevantti tulospohjainen mittari Uniperin ollessa osakkuusyhtiö. Vuoden 2019 P/E-kerroin on ennusteillamme 18x ja arvostus 3 %:n preemiolla suhteessa kansainväliseen verrokkiryhmään. Vastaava tasepohjainen preemio on lähes 16 % Fortumin P/B-luvulla 1,5x. Odotamme Fortumin säilyttävän osingon 1,10 euron tasolla lähivuodet, joka antaa hyvän 5 %:n osinkotuoton. Nouseva sähkönhinta voi arviomme mukaan toimia kurssin ajurina, mutta perusteellista nousuvaraa ei arvostuskertoimissa ole mielestämme.