Fortum: Positiiviset riskit nousussa epävarmuuden keskellä

Nostamme Fortumin suosituksen lisää-tasolle (aik. vähennä) ja tavoitehinnan 18,0 euroon (aik. 16,0 €). Yhtiön tilanne on edelleen sekava Venäjän sotatoimien seurauksena syntyneen Euroopan energiakriisin takia, mutta mielestämme todennäköisyys nopeasta irtautumisesta Venäjältä on parantunut. Lisäksi Saksan energiaturvallisuuslain myötä Uniperin huonoin skenaario on pitkälti poissuljettu, vaikka Venäjän kaasutoimitukset yskähtelevät maan käyttäessä energiaa poliittisena aseena. Fortumin arvostus on erittäin edullinen (2023e P/E alle 11x) ja sijoitusprofiili muuttuisi paljon houkuttelevammaksi, jos irtautuminen Venäjältä onnistuisi edes kohtuullisesti.

Venäjältä irtaantuminen toisi mukanaan positiivisen reaktion

Fortumin ja Uniperin merkittävät Venäjä-liiketoiminnat ovat olleet ns. panttivankitilanteessa, josta irtautuminen on hankalaa ilman suuria alaskirjauksia. Näitä yhtiöt tekivät Q1:n yhteydessä, kun kertoivat pyrkivänsä myymään liiketoiminnat. Aikaikkuna jäi epäselväksi, mikä on ymmärrettävää äärimmäisen vaikeassa tilanteessa. Länsimaiset yhtiöt eivät investoi Venäjällä (päinvastoin) ja kauppa vaatii Venäjän viranomaisten hyväksynnän. Olemme pelänneet Fortumin irtaantumisen Venäjältä kestävän pitkään tai yhtiön joutuvan luovuttamaan liiketoimintoja pilkkahintaan. Tämä skenaario on edelleen mahdollinen, mutta viime viikolla venäläismediassa asiasta saatiin ainakin positiivisia signaaleja. Vaikka kyseessä on huhu, antoi se rohkaisevan kuvan nopeasta poistumisesta Venäjältä ja omaisuuseriin liittyvästä kysynnästä. Kommersant teki aiheesta myös jatkoartikkelin, jossa käsiteltiin lyhyesti liiketoimintojen mahdollisia ostajia. Näkemyksemme mukaan nykyinen osakekurssi ei anna Venäjän liiketoiminnoille kuin optioarvon, joten uskomme osakkeen reagoivan positiivisesti mahdolliseen irtautumiseen.

Kaasutoimitukset voivat katketa, mutta pahin skenaario lienee jo poissuljettu

Toisena Fortumin ja Uniperin osakkeita heiluttaneena tekijänä ovat Venäjän kaasutoimitukset Eurooppaan, joita Gazprom leikkasi voimakkaasti viime viikolla. Uniper kertoi, että sen saamat toimitukset laskivat 60 %, kun Venäjä leikkasi erityisesti Nord Stream 1 -kaasuputken toimituksia. Uniperille tuloksellisesti erittäin tärkeän Global Commodities -liiketoiminnan toimittamasta kaasusta noin puolet tulee Gazpromilta, ja yhtiö hakee vaihtoehtoisia kanavia. Samalla kun uutiset ovat huolestuttavia Global Commodities -liiketoiminnan ja Uniperin tuloskehityksen kannalta, kaasutoimituksien katkeaminen ei aseta liiketoiminnan jatkuvuudelle enää oleellista uhkaa. Saksassa voimaan tullut energiaturvallisuuslaki käytännössä rajaa energiayhtiöiden (kuten Uniper) velvollisuutta jatkaa toimituksia sovittuun hintaan kaasujärjestelmän häiriötilanteessa. Uniperin tilanne olisi varmasti erittäin sekava, jos häiriötilanne toteutuisi ja viranomaiset ottaisivat kaasujärjestelmän haltuun, mutta kestämättömiä vastuita yhtiölle ei pitäisi tulla.

Arvostus on matala erityisesti ilman Venäjää

Fortumin arvostus on erittäin alhainen (2023e P/E alle 11x) ja yhtiön sijoitusprofiili paranisi voimakkaasti Venäjältä poistuttaessa. Yhtiön suurimmat haasteet liittyvät Venäjään (selkeiden lisäksi ESG-näkökulmasta maine, CO2-päästöt ja hallintotapaongelmat). Uniperin hiilivoimaankin kohdistuva kritiikki on pienentynyt energiakriisissä. Edes siedettävä kauppasumma tukisi myös taloudellista tilannetta, luottoluokitusta sekä osingonmaksukykyä. Tätä kautta Fortumin ennustettu 7,0 %:n osinkotuotto voi hyvin olla kestävä, varsinkin kun sähkönhinta on pysynyt nousukäyrällä Euroopassa (sekä spot että futuurit). Vaikka epävarmuustekijöitä on edelleen erittäin paljon, näemme osakkeen riski/tuotto-suhteen riittävänä positiiviseen suositukseen sumuverhon mahdollisesti hieman hälventyessä. Huolemme keskittyvät Uniperin puolelle, sillä Fortumin ydin on kaikissa skenaarioissa arvokas.

Lue yhtiöstä julkaistu analyysiraportti täältä (premium-tilaajille)