Fiskars-päivitys - vahva Q4-tulos ja kauan odotettu linjaus irtautua Wärtsilän osakkeista

Fiskars teki Q4:llä parhaan tuloksen yhtiön historiassa. Hallitus ehdotti myös, että Fiskarsin omistamat Wärtsilä-osakkeet jaettaisiin tänä kesänä Fiskarsin omistajille ylimääräisenä osinkona, mikä on mielestämme erinomainen ehdotus. Fiskarsin osake on eilisen 12 %:n kurssinousun jälkeen noussut lähes 30 % edellisestä päivityksestämme ja arvostus on nyt mielestämme lähivuosien tulosnäkymiin nähden neutraalilla tasolla. Päivitämme suosituksemme vähennä-tasolle (aik. lisää) ja tarkistamme tavoitehinnan 18,6 euroon (aik. 17,0 euroa) ennakoitua paremman Q4-raportin ja kauan odotetun positiivisen Wärtsilä-uutisen johdosta. Tavoitehintamme koostuu arviostamme Fiskarsista itsenäisenä yhtiönä ilman Wärtsilä-omistusta (noin 13 euroa per osake) sekä Fiskarsin omistamien Wärtsilä-osakkeiden nykyisestä markkina-arvosta (5,6 euroa Fiskarsin osaketta kohden).

• Fiskars venyi Q4:llä yhtiön historian parhaaseen kvartaalitulokseen. Vaikka Q4-liikevaihto kasvoi vain 1,5 % 324 MEUR:oon, parani vertailukelpoinen EBITA peräti 38 % 48,8 MEUR:oon ylittäen ennusteemme (46,6 MEUR). Koko vuoden osalta liikevaihto laski 6 % 1118,5 MEUR:oon ja vertailukelpoinen EBITA kasvoi 2 % 121,7 MEUR:oon. Tulosparannus oli pääosin Functional-segmentin ansiota, missä operatiivinen tehokkuus on ajanut koko vuoden kannattavuutta ylös. Living-segmentin tuloskunto on ollut 2017-2018 aikana pettymys, minkä takia yhtiö käynnisti 2018 lopussa uudelleenjärjestelyohjelman, jonka tarkoitus on pienentää vuotuisia kustannuksia 17 MEUR:lla. Functional-segmentin tuloskunto alkaa olla arviomme mukaan jo lähellä yhtiön tavoitetasoa, joten lähivuosien tulosparannus perustuu vahvasti Living-segmentin käänteen onnistumiselle.
• Fiskarsin osinkoehdotus oli hyvin poikkeuksellinen. Sen lisäksi, että yhtiö aikoo jakaa osinkoa (kahdessa erässä) yhteensä enintään 0,54 euroa per osake (2017: 0,72 euroa), aikoo hallitus hakea yhtiökokoukselta valtuutusta jakaa Fiskarsin omistamat Wärtsilä-osakkeet ylimääräisenä osinkona omistajille. Fiskars omistaa tällä hetkellä 32,6 miljoonaa Wärtsilän osaketta, joiden markkina-arvo on noin 460 MEUR eli 1/3 Fiskarsin markkina-arvosta. Wärtsilä-omistuksen arvo on 5,6 euroa jokaista Fiskarsin osaketta kohti. Tällä hetkellä yhtiö arvioi, että jokaista viittä Fiskarsin osaketta kohti saisi kaksi Wärtsilän osaketta ja mahdolliset murto-osat jaetaan omistajille rahana. Mielestämme tämä on omistaja-arvon kannalta erinomainen ja odotettu ratkaisu, sillä se nostaa paremmin Fiskarsin arvon itsenäisenä yhtiönä esiin, antaa sijoittajille vaihtoehdon sijoittaa puhtaaseen kuluttajatuoteyhtiöön ilman pakollista Wärtsilä-kylkiäistä ja haarukoi Fiskarsin arvon paremmin kiinni yhtiön kansainvälisiin verrokkeihin.
• Vuoden 2019 ohjeistus oli varovainen ja yhtiö nosti esiin toimintaympäristön muutoksen merkittävät riskit (esim. Brexit ja USA:n tuontitullit), joiden epäsuotuisalla kehityksellä voisi olla merkittävä negatiivinen vaikutus yhtiön taloudelliseen kehitykseen. Yhtiö odottaa vertailukelpoisen liikevaihdon ja vertailukelpoisen EBITA:n olevan viime vuoden tasolla. Vuoden 2018 liikevaihto oli 1119 MEUR ja vertailukelpoinen EBITA oli 1212 MEUR. Laskimme hieman liikevaihtoennustettamme 1125 MEUR:oon ja vertailukelpoista EBITA-ennustettamme myös hieman 121,5 MEUR:oon.
• Otimme ennusteissamme jo huomioon sen, että Wärtsilä-omistus jaetaan ulos kesäkuun aikana, mikä näkyy ennusteissamme varsinkin liikevoiton alapuolella. Fiskars kirjasi vuonna 2018 rahoitustuottoihin yhteensä 15,0 MEUR osinkotuloa Wärtsilältä, mikä on noin 16 % Fiskarsin vuoden 2018 liikevoitosta. Kesän jälkeen osinkotulo Wärtsilältä lakkaa, mikä näkyy laskeneissa EPS-ennusteissamme (-10 % 2019 ja -17 % 2020). Fiskars tekee ennusteidemme mukaan 2019-2021 aikana noin 1,0 euron EPS:n (ilman kertaluonteisia eriä). Living-segmentin uudelleenjärjestelyohjelman kulut kuitenkin painavat raportoidun EPS:n arviolta 0,85-0,88 euron välimaastoon. Tämä tarkoittaa myös sitä, että Fiskarsin osingonmaksukyky laskee merkittävästi edellisistä vuosista, minkä takia yhtiö halusi uusimmalla osingonjakopäätöksellä (0,54 euroa) ankkuroida ”uuden perustason”, josta yhtiö lähtee osinkoaan tulevina vuosina kasvattamaan.
• Fiskarsin markkina-arvo 19,0 euron osakekurssilla on noin 1,55 miljardia euroa. Jos kohtelemme 460 MEUR:n Wärtsilä-omistusta käteisen tavoin, on yhtiöllä reilu 300 MEUR:n nettokassa ja Fiskarsin yritysarvo (EV) on noin 1,2 miljardia. Vuoden 2018 toteutuneella nettotuloksella 82 MEUR (1,00 euroa) Fiskarsin P/E-luku on 19x ja Wärtsilä-omistuksen käteisenä huomioiva EV/EBIT-kerroin 12x. Koska Wärtsilä-omistuksen arvo (nykyhetkellä noin 5,6 euroa per osake) putoaa kesällä pois, tulee Fiskarsin osake laskemaan samana päivänä Wärtsilä-osuuden verran. Tästä syystä lähivuosien arvostuskertoimia tulisi tarkastella niin, että niistä on poistettu Wärtsilä-osakkeiden arvo. Jos Fiskarsin nykyisestä 19,0 euron osakkeesta poistetaan Wärtsilän osakkeiden arvo (5,6 euroa), jää Fiskarsin osakkeen arvoksi 13,4 euroa. Jos sitä peilataan lähivuosien ennustamiimme raportoituihin osakekohtaisiin tuloksiin (0,85-0,88 euroa) ovat P/E-luvut vuosille 2019-2021 noin 15-16x ja EV/EBIT-kertoimet 11-12x. Näin laskettuna Wärtsilän osakkeiden irtoamisen jälkeiset osinkoennusteemme vuosille 2020 ja 2021 (0,56 euroa ja 0,58 euroa) tarjoavat omistajille 4,3 %:n ja 4,5 %:n osinkotuottoa.