Etteplan Q3 - vahva raportti, mutta hyvän markkinan kestävyys epäilyttää

Etteplanin Q3-tulos ylitti odotuksemme jaksolle ennätyksellisen kannattavuuden ansiosta. Yhtiö toisti odotetusti ohjeistuksensa ja markkinatilanne on pysynyt erittäin hyvänä, joten Q3-raportti oli vahva. Olemme silti laskeneet selvästi ensi vuoden ennusteitamme, koska epäilemme nykyisen vahvan markkinatilanteen kestoa ja Sulautetut järjestelmät ja IoT-alueen kasvua rajoittaa osaajien saatavuus. Osakkeen arvostustaso on hyvin kohtuullinen (2019 P/E 13x), mutta emme näe merkittävää nousuvaraa tällä hetkellä markkinakehityksen epävarmuuden ja tuloskasvun ennakoidun hidastumisen takia. Toistamme vähennä-suosituksemme, mutta laskemme tavoitehintamme 8,5 euroon (aik. 10,0 euroa).

Liikevaihdon kasvu (11,6 %) jäi Q3:lla odotuksistamme (14,4 %), mutta kannattavuus oli kausiluontoisesti heikolle kvartaalille (lomakausi) historiallisen korkea. Kasvusta orgaanista oli 6,8 %, mikä on hyvä taso, mutta pettymys Q2:n 9,6 %:n orgaanisen kasvun jälkeen. Selvästi suurin pettymys oli Sulautetut järjestelmät ja IoT-alueen 18,7 %:n kasvu, mistä valtaosa tulee yritysostoista (Eatech). Odotimme palvelualueelta 28 %:n kasvua. Ongelma ei ole markkinakysyntä, vaan ohjelmisto-osaajista on jo todellinen pula. Tämä rajoittaa myös lähiaikojen kasvupotentiaalia, ja heijastuu siten myös ennusteisiimme. Lisäksi Tekninen dokumentointi-alueen kasvu jäi Q3:lla vaisuksi (+3,5 %) ollen selkeä pettymys, kun taas Suunnittelupalvelut ylsi jälleen erittäin vahvaan suoritukseen (+11,4 %). Q3-liikevoitto oli 4,4 MEUR ylittäen 3,9 MEUR:n ennusteemme. Tulosylitys tuli kokonaan Suunnittelupalvelut-alueelta, jonka operatiivinen liikevoittomarginaali oli erinomaisella 10 %:n tasolla. Tältä tasolta yhtiön on näkemyksemme mukaan erittäin vaikea parantaa. Myös IoT-puolella kannattavuus (9,8 %) oli hyvä, kun taas Tekninen dokumentointi (8,0 %) oli pettymys. Markkinatilanne oli edelleen hyvä kaikilla markkina-alueilla tukien henkilöstön käyttöastetta, mutta yhtiö on onnistunut myös operatiivisesti erittäin hyvin.

Yhtiö toisti odotetusti ohjeistuksensa, jonka mukaan vuonna 2018 liikevaihto kasvaa selvästi ja liikevoitto merkittävästi vuoteen 2017 verrattuna (15,5 MEUR). Kommentit markkinatilanteesta olivat jopa yllättävän vahvoja, ja loppuvuodelle näkymä on erittäin hyvä. Ensi vuoden suhteen yhtiö oli varovaisempi, mutta indikoi kuitenkin tämän hetken markkinanäkymän olevan suhteellisen hyvä, eikä yhtiö ole havainnut merkkejä oleellisesta heikentymisestä. Tästä huolimatta olemme hieman epäileväisiä nykyisen erittäin suotuisan markkinatilanteen kestävyyden suhteen, ja olemme laskeneet lähivuosien tulosennusteita noin 8 %. Ennusteemme pohjautuivat aikaisemmin positiivisemmalle markkinanäkymälle ja sisältävät toisaalta nyt turvamarginaalia. Lisäksi ennusteisiin vaikutti erityisesti Sulautetut järjestelmät ja IoT-alueen laskenut kasvuodotus, missä taustalla on sektorin osaajapula.

Osakkeen arvostustaso on mielestämme kohtuullinen. Vuoden 2019 ennusteilla P/E on noin 13x, EV/EBITDA noin 8x ja osinkotuotto 3,9 %. Viime vuosina osakkeelle on hyväksytty selvästi korkeampiakin kertoimia ja Etteplan on edelleen hieman aliarvostettu suhteessa yhtiön verrokkiryhmään, jonka vastaavat mediaanit ovat 13x, 8-9x ja 3,0 %. Myös verrokkiryhmä on laskenut viime aikoina selvästi. Emme näe arvostustasossa nousuvaraa, ja lähivuosien tuloskasvuodotuksen laskettua (alle 5 % vuosittain), painaa se tuotto-odotuksen alhaiseksi. Samalla riskit markkinatilanteen heikentymisestä ovat selvästi kasvussa, joten mielestämme osakkeen tuotto/riski-suhde on riittämätön lisäostoihin. Pidämme Etteplania kuitenkin edelleen vahvana pitkän aikavälin sijoitustarinana.