Atria ja HKFoods: Lihatalojen kannattavuustasot nousussa

Suomalaisten lihanjalostusyhtiöiden, Atrian ja HKFoodsin operatiiviset kannattavuustasot ovat olleet kuluvana vuonna suotuisalla kehityspolulla, ja molemmat ovat korottaneet tulosohjeistustaan Q3:n aikana. Arvioimme mm. kustannusympäristön vakautumisen ja viime aikojen tehokkuutta parantavien investointien tukevan yhtiöiden tuloksia. Myös laskevalla korkotasolla voisi olla lähiaikoina suotuisa vaikutus kuluttajakysyntään. Toimiala on kuitenkin varsin pääomaintensiivinen, minkä vuoksi tuotot sijoitetulle pääomalle jäävät arviomme mukaan maltillisiksi ja pitkän aikavälin arvonluonti on siten matalaa.

Tuloskasvulle olisi potentiaalia myös ensi vuonna

Atrialla tulostason parantumista tukee mm. vastikään valmistunut jätti-investointi uuteen siipikarjatehtaaseen, tehostamistoimet Ruotsissa ja Tanskassa sekä markkinaosuuksien voittaminen Virossa. Arvioimme Atrian oikaistun liikevoiton yltävän 59 MEUR:oon 2024 aikana (2023: 50 MEUR) ja tästä parantumisesta valtaosa syntyy Ruotsista.

Nähdäksemme tulostaso voisi edelleen parantua vuoden 2025 aikana mm. siipikarjatehtaan tuomien tehokkuushyötyjen ansiosta tai mikäli kuluttajien luottamuksen piristyminen vahvistaisi arvolihojen myyntiä ja ravintolakysyntää. Olemme kuitenkin asettaneet 2025 tuloskasvuennusteemme varovaisesti vuoden 2024 tasolle, sillä mm. Kiinan mahdolliset sianlihan tuontia koskevat rajoitukset voisivat aiheuttaa muutamien miljoonien eurojen negatiivisen tulosvaikutuksen. Lisäksi huomioimme, että Atrian tulostaso on ollut jo vuoden 2024 aikana hyvä mm. säiden suosiman grillikauden tukemana, minkä vuosittainen toistuminen on epävarmaa.

HKFoodsin kohdalla lähtötaso kannattavuudessa on heikompi, minkä myötä kuluvan vuoden suhteellinen tulosparannus on reippaampaa Atriaan verrattuna. Yhtiö on toteuttanut vuosien 2023–24 aikana merkittäviä tehokkuutta parantavia investointeja, jotka ovat alkaneet näkymään tuloksessa täysimääräisesti vuoden 2024 jälkipuoliskolta alkaen. Lisäksi Puolan pekoniliiketoiminnan myynnin siirtyminen osaksi Suomen liiketoimintoja voisi tukea kirjausteknisesti liikevoittoa reilulla 3 MEUR:lla vuosien 2023 ja 2025 välillä. Ennustamme oikaistun liikevoiton parantuvan kuluvana vuonna 23 MEUR:oon (2023: 12 MEUR) ja vuonna 2025 24 MEUR:oon.

Näemme HKFoodsille ennustettavaan kannattavuuskehitykseen sisältyvän kuitenkin merkittävää epävarmuutta historiallisesti volatiilin tuloskehityksen valossa. Nähdäksemme tulostason kestävyydestä tarvittaisiin vielä pidempiaikaisempia näyttöjä, ennen kuin sijoittajan kannattaa nojata kohonneeseen tulostasoon täysimääräisesti. Toimintaympäristöä koskevat riskit (Kiina) ja mahdollisuudet (kuluttajakysynnän parantuminen) koskevat yhtä lailla HKFoodsia kuin Atriaakin.

Oikaistun liikevoiton kehitys (MEUR ja % liikevaihdosta)

Kustannusympäristön kehitys tarjonnee hieman tukea tulostasoihin

Koko elintarvikealan kustannukset nousivat erityisesti materiaalien ja raaka-aineiden kautta nopeasti vuosien 2022–23 aikana, minkä seurauksena myös lihatalojen täytyi nostaa merkittävästi myymiensä tuotteiden hintoja kannattavuustasojen suojelemiseksi. Viljan ja rehun hinnan lasku vuosina 2023–24 on kuitenkin helpottanut lihantuottajien kustannuspainetta. Sekä kotimaisen naudan että sianlihan tuottajahinnat ovat laskeneet hieman vuoden 2024 aikana (syyskuussa laskua 4–6 % v/v). Arvioimme kustannuspaineen helpottamisen tukevan myös lihanjalostajien kannattavuustasoja suhteessa vuosiin 2022–23, jolloin kustannusten nousu haittasi koko arvoketjun ansaintaa. Liharaaka-aineen hinnan lasku liittyy osittain myös heikkoon kuluttajakysyntään, joten emme näe kustannusympäristön muutoksilla olevan dramaattista vaikutusta tulostasoihin. Arvioimme palkkainflaation jatkuvan hieman pitkän aikavälin tasoa korkeampana vielä vuoden 2025 aikana, mikä myös omalta osaltaan rajoittaa kannattavuusmarginaalien kehitystä. Vuoden 2024 kohtuullisen hyvä viljasato ja laskenut rehun hinta voisivat kuitenkin osaltaan auttaa pitämään liharaaka-aineen hintaa maltillisena myös vuoden 2025 aikana, vaikka kuluttajakysynnässä nähtäisiin toipumista korkotason laskiessa.

Kotimaisen lihan ja rehuviljojen tuottajahintojen kehitys

Investoinnit teollisin operaatioihin kilpailukyvyn ytimessä

Lihanjalostuksessa kilpailukyvyn kannalta on tärkeää investoida teollisiin laitoksiin systemaattisesti operaatioiden tehokkuuden ylläpitämiseksi ja parantamiseksi. Näemme Atrian onnistuneen tässä historiassa paremmin HKFoodsiin verrattuna. HKFoodsin taseen korkea velkaisuus on rajoittanut yhtiön kykyä investoida. HKFoodsin myytyä Ruotsin, Baltian ja pian myös Tanskan liiketoiminnot, yhtiö pystyy keskittämään investointinsa Suomeen ja siten arviomme mukaan myös parantamaan operaatioiden tehokkuutta. HKFoods on arvioinut vuosien 2023–24 investointiensa mahdollistavan noin 12 MEUR:n tulosparannuksen, josta osa realisoitui jo vuodesta 2023 ja jälkimmäinen puolisko realisoituu 2024 jälkipuoliskolta alkaen. Käytännössä elintarvikealan yhtiöt tekevät jatkuvasti tehokkuutta tukevia investointeja, joilla pyritään parantamaan kannattavuutta ja katetaan mm. palkkainflaation vaikutuksia.

HKFoods ja Atria ovat lähihistoriassa investoineet erityisesti kasvaviin segmentteihin, kuten siipikarjaan ja valmisruokaan. Yhtiöt ovat pyrkineet monipuolistamaan tuotevalikoimiaan punaisen lihan myynnin hitaan laskusuunnan myötä. HKFoods rakensi uuden siipikarjatehtaan Raumalle vuosina 2016–18, mutta tehtaan tehokkuus ei vielä ensimmäisinä vuosina vastannut odotuksia, minkä aiheuttamat tappiot ovat osaltaan vaikuttaneet heikentävästi yhtiön myöhempien vuosien investointikykyyn. Käsityksemme mukaan yhtiön vuosien 2023–24 aikana toteuttamat automaatioinvestoinnit Rauman yksikköön ovat kuitenkin parantaneet tehokkuutta huomattavasti. Atria puolestaan rakensi aivan uuden ja modernin siipikarjatehtaan Nurmoon vuosien 2022–24 aikana, joka valmistui 2024 alkupuolella. Tehtaan ylösajo on sujunut arviomme mukaan hyvin, ilman suuria tehokkuustappioita, mutta optimoinnin varaa löytyy vielä.

Investoinnit suhteutettuna liikevaihtoon

Tuotot sijoitetulle pääomalle jäävät alalla mataliksi

Elintarvikeala on melko kilpailtu ja pääomavaltainen, minkä vuoksi alalla on vaikeaa saavuttaa korkeita tuottoja sijoitettua pääomaa kohden. Atrian ja HKFoodsin sijoitetun pääoman tuotot (ROI) ovat historiassa olleet matalat. Atrialla toteutuneita tuottoja ovat painaneet aineettomiin omaisuuseriin ja liikearvoon tehdyt alaskirjaukset, jotka ovat johtuneet pääosin yritysostoilla hankittujen Ruotsin ja Tanskan toimintojen heikosta kannattavuudesta. Ilman alaskirjauksia ROI olisi lähihistoriassa yltänyt melko lähelle sijoitetun pääoman tuottovaatimusta (WACC), joka on noin 8 %. HKFoodsilla sijoitetun pääoman tuotto on viime vuosina ollut positiivinen, mutta matala (3–4 %).

Odotamme Atrian ROI:n parantuvan vajaaseen 9 %:iin ja HKFoodsilla 5–6 %:iin vuosina 2024–25. Atrialle ennustamamme ROI vastaa karkeasti liha-alan kansainvälisen verrokkiryhmän keskiarvoa. Ennustamamme ROI-tasot eivät merkittävästi ylitä tuottovaatimusta, emmekä odota liiketoimintojen siten luovan merkittävää arvoa pitkällä aikavälillä.

Näemmekin osinkotuoton toimialan merkittävimpänä tuottokomponenttina. Ennustamme Atrian osakkeen osinkotuotoksi noin 7 % (2024e), mutta HKFoodsin emme odota maksavan osinkoa lähivuosina taseen korkean velkaisuuden takia. Taseen velkaisuuden lasku toki itsessään kasvattaa yhtiön markkina-arvoa, kunnes tase on riittävän vahva kestävän osingonmaksun aloittamiselle.

Tuotto sijoitetulle pääomalle (ROI)