Ahlstrom-Munksjö Q3 - strategian toteutus etenee vauhdilla, iso kuva ennallaan

Ahlstrom-Munksjö julkisti eilen Q3-raporttinsa, joka oli operatiivisen kehityksen osalta melko lähellä odotuksiamme. Markkinakommenttinsa yhtiö toisti ja myös yhtiön strategian toteutus näyttää etenevän vauhdilla. Sisällytimme ennusteisiimme Q4:n alussa toteutuneen Expera-kaupan, mikä muutti ennusteitamme rakenteellisesti huomattavasti, mutta vertailukelpoiset muutokset jäivät pienemmiksi. Tarkistamme yleisten arvostustasojen laskua heijastellen Ahlstrom-Munksjön tavoitehintamme 15,50 euroon (aik. 17,00 euroa). Toistamme kuitenkin yhtiön lisää-suosituksemme, sillä Ahlstrom-Munksjöllä on lähivuosina strategisten hankkeiden ansiosta huomattavaa tuloskasvupotentiaalia, mihin nähden osake on mielestämme maltillisesti hinnoiteltu kaikilla mittareilla. Potentiaalin realisoituminen vaatii kuitenkin aikaa.

Ahlstrom Munksjön liikevaihto kasvoi Q3:lla 4,4 % (vertailukelpoisilla valuutoilla 6,8 %) 566 MEUR:oon, mikä ylitti ennusteemme lievästi. Vertailukelpoinen kasvu muodostui odotuksiamme ripeämmin nousseista myyntihinnoista, kun taas volyymit laskivat hieman ja jäivät ennusteistamme. Oikaistua käyttökatetta (EBITDA) Ahlstrom-Munksjö teki Q3:lla 71,8 MEUR, mikä ylitti ennusteemme niin ikään lievästi. Positiivista oli, että myyntihintojen nousun ansiosta bruttokatteet paranivat lievästi ja tulos nousi hieman vertailukauden yläpuolelle, vaikka raaka-aineiden raju hintojen nousu jatkui. Divisioonatasolla voimakas polarisaatio jatkui, kun erinomaisista numeroista raportoineet Filtration&Performance ja Industrial Solutions ylittivät ennusteemme ja jo jonkun aikaa ongelmissa olleet Decor ja Specialities jäivät maltillisten ennusteidemme alapuolelle. Alariveillä kertakulut ylittivät arviomme lievästi, mutta rahoituskuluissa ja veroissa ei ollut suurempia yllätyksiä. Näin ollen raportoitu EPS alitti lopulta ennusteemme lievästi.

Ahlstrom-Munksjö ei tehnyt muutoksia markkinanäkymiinsä ja odottaa tuotteidensa kysynnän pysyvän hyvällä tasolla ja noudattelevan normaalia kausiluonnetta. Tämä oli odotustemme mukaista eikä markkinatilanteessa näytä kommenttien perusteella tapahtuneen suurempia muutoksia. Lisäksi yhtiö aikoo sulkea Ranskan Stenayssa yhden yksipuoleisesti päällystettyjä hienopapereita tekevän paperikoneen, jonka pitäisi parantaa Specialitiesin käyttökatetta 13 MEUR:lla. Pidämme liikettä järkevänä segmentin tappiot ja vaikea kilpailudynamiikka huomioiden. Lähivuosien ennusteemme muuttuivat rakenteellisesti selvästi raportin jälkeen, sillä sisällytimme lokakuun alussa toteutuneen Expera-kaupan (ml. arvio Q4:llä toteutettavan osakeannin vaikutuksista) ennusteisiimme Q4:stä alkaen. Arviomme mukaan yhtiön liikevaihto, tulos ja EPS nousevat yrityskauppojen, investointien ja tehostustoimien ansiosta uudelle tasolle lähivuosina. Merkittävimpiä riskejä Ahlstrom-Munksjön lähivuosille ennustamallemme tulosparannukselle ovat mielestämme talouden käänne, yrityskauppojen integraatioiden epäonnistuminen ja raaka-aineiden kustannusinflaation jatkuminen.

Ahlstrom-Munksjön vuosien 2018 ja 2019 ennusteidemme mukaiset oikaistut P/E-luvut ovat 13x ja 11x, kun taas vastaavat EV/EBITDA-kertoimet ovat noin 8x ja 6x. Mielestämme kuluvan vuoden kertoimet ovat melko neutraalit, mutta lähivuosien kertoimissa on nousuvaraa tuloskasvun ajamana. Hyvää tukea tuotto-odotukselle antavat noin 4-5 %:n osinkotuotot. Myös suhteellisesti Ahlstrom-Munksjö on hinnoiteltu hieman vertailuryhmän alapuolelle. Näin ollen näemme osakkeessa melko selvää nousupotentiaalia etenkin keskipitkällä tähtäimellä. Lyhyellä aikavälillä emme kuitenkaan ota voimakkaampaa näkemystä osakkeesta, sillä 1) tulospotentiaalin realisoituminen on vielä melko kaukana ja sen saavuttamiseen liittyy riskejä 2) raportoidut luvut tulevat olemaan kertakulujen takia selvästi oikaistuja lukuja heikompia ainakin ensi vuonna 3) edessä oleva osakeanti voi luoda painetta kurssiin Q4:llä ja 4) yleiset arvostustasot ovat laskeneet.