Ahlstrom-Munksjö Q2 - hyvä suoritus suotuisassa markkinatilanteessa

Ahlstrom-Munksjö julkaisi fuusioyhtiön ensimmäisen kvartaaliraportin eilen. Q2-tulos oli operatiivisesti linjassa odotustemme kanssa. Myöskään näkymissä ei ollut yllätyksiä vaan markkinatilanne on suotuisa ja yhtiö on onnistunut hallitsemaan melko hyvin tiettyjen muuttuvien kustannuserien inflaatiota. Oikaistun käyttökatteen kasvua lupaavan ohjeistuksensa yhtiö toisti odotetusti. Emme tehneet raportin jälkeen olennaisia ennustemuutoksia, joten toistamme Ahlstrom-Munksjön tavoitehintamme 19,00 euroa. Suosituksemme nostamme lisää-tasolle (aik. vähennä), sillä osakekurssi on painunut jo tavoitehintamme alapuolelle ja osakkeen arvostus näyttää mielestämme jo varovaisen houkuttelevalta vuoden tähtäimellä.

Ahlstrom-Munksjön liikevaihto kasvoi Q2:lla 2,8 % 577 MEUR:oon, mikä oli asteen odotuksiamme maltillisempi taso. Sen sijaan vertailukauden hyvälle tasolle 77,4 MEUR:oon asettunut oikaistu käyttökate oli hyvin linjassa meidän ja SME Direktin konsensusennusteen kanssa. Tuloksen muodostumista tukivat globaalin talouden suotuisan vedon ansiosta vertailukautta korkeammat volyymit ja alemmat kiinteät kulut (ml. noin 3 MEUR:n tuki fuusion synergioista). Sen sijaan raaka-aineiden hintojen voimakas nousu rokotti odotetusti kannattavuutta, sillä kustannusinflaatiota kompensoivat hinnan korotukset tulivat Q2-numeroihin läpi vain osittain. Divisioonatasolla Q2:n tähti oli erinomaisen kannattavuuden (Q2: oik. EBITDA 19,0 %) vahvan kysynnän ansiosta tehnyt Filtration&Performance ja myös Industrial Solutionsin suoritus oli vahva. Vastapainoksi Decorin tulos jäi selvästi vertailukautta ja odotuksiamme heikommaksi titaanidioksidin voimakkaan hinnan nousun takia ja myös Specialitiesin tulos laski divisioonan tiettyjen osien haasteiden ja kustannusinflaation takia. Tuloslaskelman alemmilla riveillä yhtiö kirjasi liikevoittoon hieman odotuksiamme suuremmat vertailukelpoisuuteen vaikuttavat erät ja myös rahoituskulut olivat todennäköisesti uudelleenrahoituskulujen takia hieman odotuksiamme korkeammat. Veroissa ei ollut yllätyksiä, joten raportoitu EPS asettui hieman odotuksiemme alapuolelle 0,17 euroon.

Yhtiö toisti odotetusti Q2-raportissa tulosohjeistuksensa, jonka mukaan sen oikaistu käyttökate kasvaa tänä vuonna viime vuoteen verrattuna (2016: oikaistu EBITDA 269 MEUR). Kokonaisuutena markkinatilanne vaikuttaa yhä vahvalta ja yhtiön kapasiteetti on useimmissa liiketoiminnoissa täyskäytössä. Sellun ja titaanidioksidin voimakkaan hinnan nousun aiheuttama marginaalipaine ei ole täysin ohi, mutta yhtiö on odotustemme mukaisesti jatkanut hinnankorotuksia talven ensimmäisen aallon jälkeen. Korkeiden kapasiteetin käyttöasteiden ansiosta olemme myös yhä melko luottavaisia, että yhtiö pystyy kompensoimaan raaka-aineiden kustannusinflaatiota suurelta osin, mitä myös odotustemme mukainen Q2-tulos tukee. Ennustemuutokset jäivät raportin jälkeen vähäisiksi ja odotamme yhtiön saavuttavan ohjeistuksensa ongelmitta (2017: oik. EBITDA 290 MEUR). Ensi vuonna odotamme tuloskasvun jatkuvan fuusion kustannussynergioiden ja volyymikasvun ajamana (2018e: oik. EBITDA 314 MEUR).

Ahlstrom-Munksjön ennusteidemme mukaiset kertaeristä oikaistut P/E-luvut vuosille 2017 ja 2018 ovat 18x ja 15x (kertaeristä ja ei-kassavaikutteisista PPA-poistoista oikaistuna 15x ja 13x). Yhtiön vahvaa kassavirtaa paremmin heijastelevat EV/EBITDA-kertoimet ovat 8x ja 7x. Lähivuosien osinkotuottojen arvioimme olevan noin 3 %:n tasolla. Suhteellisesti yhtiö on selvästi aliarvostettu suhteessa lähimpään verrokkiinsa Neenah Paperiin ja lievästi aliarvostettu suhteessa koko verrokki-ryhmään. Kokonaisuus huomioiden pidämme hyvät tuloskasvunäkymät omaavan Ahlstrom-Munksjön kokonaistuotto-odotusta jo varovaisen houkuttelevana. Merkittävimpiä riskejä tuloskasvun ja osakkeen kannalta ovat mielestämme globaalin talouden kehitys, hinnoitteluvoiman pitävyys ja fuusion integraation onnistuminen ja valuuttakurssit (EUR/USD, EUR/SEK, EUR/BRL).