Potential för betydande överavkastning genom Inderes rekommendationer

 Källa: Inderes * Inderes rekommendationsportfölj innehåller endast aktier som Inderes gett en Köp- och Öka-rekommendation, med dubbel viktning på Köp-rekommendationer. Antagandena beskrivs mer detaljerat i senare avsnitt av texten.

Avkastningen på investeringsportföljen i förhållande till index är ett enkelt men väldigt ärligt mått på framgångsrik stock picking. Vi anser att ett liknande mått även fungerar som ett verktyg för att bedöma kvaliteten och oberoendet i en aktieanalys. Det är lätt att ifrågasätta nyttan av analysen för investerare om analytikerna inte lyckas identifiera investeringar med bra risk/reward, samt undvika det motsatta. Detta är förvisso sant, även om analysbevakning också har ett informationsvärde för investerare.

Därför har Inderes analysteam internt, under en lång tid, följt avkastningen från analytikernas rekommendationer med hjälp av beräkningar från bland annat Bloomberg. Vi har nu för första gången sammanställt en dataanalys, vilken visar avkastningen på våra rekommendationer under perioden 1.1.2013–31.12.2024. Eftersom Inderes analytiker också är mänskliga och misstag förekommer, så anser vi att det är bra att följa teamets träffsäkerhet på samtliga bolag vi bevakar.

Baserat på de data vi analyserade har den viktade portföljen ("Inderes rekommendationsportfölj"), vilken baseras på Inderes Köp- och Öka-rekommendationer gett en avkastning på 30,8 % och 23,2 % per år (CAGR) på lång sikt (2013–2024) respektive medellång sikt (2020-2024), med hänsyn till utdelningar. När reaktionen på portföljrekommendationerna flyttas fram en dag (handel efter "Inderes-effekten" av en rekommendationsändring) är den årliga avkastningen 22,6 % respektive 14,3 %. Vid tillägg av transaktionskostnader (1% per transaktion) är den årliga avkastningen 17,6% och 9,7%. Vid ägandet av samtliga bolag som Inderes bevakar, under samma perioder, skulle de motsvarande årliga avkastningarna ha varit 10,5 % och 4,0 %, vilket samtliga ovan nämnda portföljer som byggts upp utifrån Inderes rekommendationer tydligt har överträffat.

Källa: Inderes * Inderes rekommendationsportfölj innehåller endast aktier som Inderes gett en Köp- och Öka-rekommendation, med dubbel viktning på Köp-rekommendationer. Antagandena beskrivs mer detaljerat i senare avsnitt av texten.

Skillnaden i avkastning konkretiseras vid granskning av portföljens värdeförändring. På lång sikt (2013–2024) skulle en portfölj på 100 000 kronor vuxit till cirka 2 500 000 kronor med en strategi som följer Inderes rekommendationer, och efter att Inderes-effekten samt transaktionskostnaderna har dragits av till 700 000 kronor. Detta kan ställas i relation till ett likaviktat index bestående av samtliga bolag som bevakas, vilket skulle ökat portföljens värde till cirka 330 000 kronor, utan hänsyn till transaktionskostnader. Skillnaden i avkastning skulle motsvara en ökning om cirka 3–10 gånger till förmån för Inderes rekommendationsportföljer under 12 år.

Även om Inderes analytikers rekommendationer verkar ha varit av betydande värde på lång sikt, fanns det också ett katastrofalt dåligt år 2022, då alla aktier vi bevakade, oavsett rekommendation (Köp, Öka, Minska och Sälj), genererade en förlust där indexet för de bevakade bolagen sjönk med -24 %. Trots detta har portföljen som bygger på rekommendationer klarat sig bättre än indexet för alla bevakade bolag även på kort sikt (2022–2024). Detta är dock inte nödvändigtvis någon tröst till investeraren, för efter justering för Inderes-effekten, eller efter tillägg av transaktionskostnader, har portföljerna fortfarande genererat negativ avkastning under denna period (om än mindre än de bevakade bolagen som helhet). 

Källa: Inderes * Inderes rekommendationsportfölj innehåller endast aktier som Inderes gett en Köp- och Öka-rekommendation, med dubbel viktning på Köp-rekommendationer. Antagandena beskrivs mer detaljerat i senare avsnitt av texten.

Inderes rekommendationsportfölj har också genererat en betydligt högre årlig avkastning bland betalande bolagskunder (2013–2024: Rekommendationsportföljen +35,1 %, samtliga bolagskunder 11,0 %) än bland icke-betalande bolag (2013–2024: Rekommendationsportföljen +12,8 %, alla icke-betalande bolag 10,3 %). Åtminstone ur detta perspektiv har vi kunnat tillhandahålla högkvalitativ aktieanalys som betjänar investerare oavsett om bolaget betalar Inderes för analysbevakningen.

Härnäst går vi igenom de metoder som använts och logiken bakom dem. I slutet av artikeln har vi också publicerat en sammanfattning av vår rekommendationshistorik för att göra det lättare för investerare att bedöma den. Om siffrorna eller metoderna väcker frågor eller kritik är du välkommen att diskutera och lyfta fram observationer på Inderes forum i denna kedja!

Hur avkastningen beräknas: Vi skapar en portfölj av rekommendationer som balanseras dagligen

Värdeförändringarna för de portföljer vi skapat beräknas genom att aktiernas vikter balanseras dagligen och portföljen antas alltid vara fullt investerad. I praktiken lever portföljerna med aktierörelserna, varför detta blir en förenkling. Men Inderes uppdaterar sina rekommendationer ofta (2013-2024: 100–300 rekommendationsförändringar per år), så vi antar att portföljen balanseras varje gång en rekommendationsändring som påverkar portföljen sker. Valutakursförändringar beaktas inte i beräkningen.

Vi bygger först portföljer som endast innehåller aktier med en viss rekommendation för att få en bild av rekommendationernas allmänna träffsäkerhet. Inderes rekommendationspolicy innehåller för närvarande fyra rekommendationer: Köp, Öka, Minska och Sälj. I vår rekommendationspolicy tillämpar vi en riskjusterad förväntad avkastning:

• Köp - den förväntade riskjusterade avkastningen för aktien under 12 månader är mycket attraktiv 
• Öka - den förväntade riskjusterade avkastningen för aktien under 12 månader är attraktiv 
• Minska - den förväntade riskjusterade avkastningen för aktien under 12 månader är svag
• Sälj - den förväntade riskjusterade avkastningen för aktien under 12 månader är mycket svag

I sällsynta specialfall har det dessutom funnits Behåll-rekommendationer (t.ex. i konkurrensutsatta uppköpserbjudanden), men deras roll är liten i helheten. Dessa rekommendationer har varit i bruk under hela granskningsperioden, även om rekommendationspolicyn har uppdaterats längs vägen.

Källa: Inderes

På längre sikt har avkastningen på rekommendationerna varit i linje med varandra, eftersom avkastningen har minskat gradvis med rekommendationerna (Köp > Öka > Minska > Sälj). Samtidigt har all avkastning oavsett rekommendation varit lägre de senaste åren, vilket ligger i linje med den svagare avkastningen för alla bevakade bolag under samma period. Årtal görs inte heller lika, och vissa år ligger avkastningen mer i linje med varandra. En särskild brist i rekommendationerna är år 2022, då även aktier med Köp- och Öka-rekommendationer genererade förluster.

Källa: Inderes

Av de nämnda rekommendationerna är Köp och Öka "positiva" och inkluderar analytikerns åsikt att det är värt att äga aktien i portföljen. På motsvarande sätt är Minska- och Sälj- rekommendationerna ”negativa” och analytikern ifrågasätter åtminstone om det är värt att köpa fler aktier. Å andra sidan kan en Minska-rekommendation ges trots en positiv förväntad avkastning, i det fall den riskjusterade förväntade avkastningen inte är tillräckligt attraktiv (vanligtvis är den förväntade avkastningen då lägre än kapitalkostnaden). Sälj-rekommendationen är starkare i sin formulering och ges i princip i en situation där aktiens förväntade avkastning är negativ.

Baserat på denna tolkning skapar vi fiktiva portföljer enligt följande principer:

OBS! Lång motsvarar normalt aktieägande, där investeraren drar nytta av aktiens positiva avkastning. Kort motsvarar blankning, varvid investeraren drar nytta av aktiens negativa avkastning.

Källa: Inderes

Vi anser att de avkastningssiffror som beräknats med dessa portföljer är ett lämpligt mått på träffsäkerheten i vår analys. Båda rekommendationsbaserade portföljerna har överträffat "indexportföljen", som innehåller alla bevakade bolag, på både kort (2022–2024), medellång (2020–2024) och lång sikt (2013–2024).

Med tanke på rekommendationernas träffsäkerhet är alla rekommendationer viktiga, även Sälj- och Minska-rekommendationerna. Som en generell regel är det även värdefullt för en investerare att kunna hålla aktier med en lägre förväntad avkastning utanför portföljen. Å andra sidan kan det i praktiken vara omöjligt eller åtminstone mycket svårt att blanka småbolag (= en investering som ger investeraren avkastning om aktiens värde sjunker) för att ta en negativ syn.

Därför anser vi att en viktad lång portfölj, där man endast väljer de aktier som ska ägas och deras vikter, är en mer realistisk princip ur investerarnas synvinkel när man bygger portföljen. Avkastningen på denna viktade långa portfölj ("Inderes rekommendationsportfölj") har varit bättre än den viktade långa/korta portföljen, vilket innebär att Inderes Köp- och Öka-rekommendationer i praktiken har lyckats generera bättre avkastning än vad blankning av Sälj-rekommendationerna skulle ha genererat.

Men Inderes-effekten då, som kan hindra att aktien köps till priset före rekommendationen uppdateras?

Det är en bra poäng. Inderes analytiker uppdaterar rekommendationer när marknaden är stängd, så när marknaden öppnar nästa börsdag kan aktiekursen reagera på rekommendationen innan investeraren hinner handla med aktien (s.k. Inderes-effekt).

Av denna anledning har vi också minskat avkastningen från den ovannämnda viktade långa portföljen genom att skjuta upp rekommendationen med en arbetsdag. I detta fall beräknas rekommendationens avkastning från aktiens stängningskurs (inklusive eventuell utdelning) efter att rekommendationen i själva verket har varit i kraft under en börsdag, vilket gör det möjligt för investeraren att handla till samma pris. Denna förändring späder ut strategins lönsamhet, men tar bara bort en del av överavkastningen.

Källa: Inderes

Effekten syns också i rekommendationerna i allmänhet, eftersom justeringen av "Inderes-effekten" i alla rekommendationer späder ut rekommendationens träffsäkerhet. I praktiken har marknaden i genomsnitt reagerat positivt på Köp- och Öka-rekommendationer på handelsdagen efter att rekommendationen publicerats, medan marknaden i genomsnitt har reagerat negativt på Minska- och Sälj-rekommendationer under den första handelsdagen.

Källa: Inderes 

Och vilka kostnader uppstår när man hela tiden ändra i portföljen?

Det är också en bra poäng. Ur investerarens synvinkel är det vettigt att bedöma meningen med stock picking genom den totala avkastningen, eftersom indexinvesteringar med hjälp av fonder och ETF:er vanligtvis har låga kostnader. Det finns sätt att hantera skatter på investeringar, till exempel genom ISK-konto (investeringssparkonto), så vi bedömer bara effekten av transaktionskostnader i det här fallet.

I den viktade långa portföljen (Köp 2x Long, Öka 1x Long) sker relativt många rekommendationsändringar som påverkar portföljen (2013–2024: 75–250 per år), så vi antar att portföljen balanseras om varje gång en rekommendationsändring som påverkar portföljen sker. Eftersom portföljen alltid är fullt investerad säljs först andra investeringar för samma belopp för en ny investering i portföljen, varefter den nya investeringen köps för samma belopp. På motsvarande sätt när aktier säljs ur portföljen, kan de pengar som frigörs användas för att köpa underviktade aktier i portföljen. Nordea har till exempel ett tak på 1 % för transaktionsavgifter för nordiska aktier, så vi använder detta som ett kostnadsantagande. Särskilt för större aktieaffärer finns det dock ofta betydligt billigare (0,1–0,3 %) transaktionskostnader tillgängliga, så antagandet är försiktigt.

Källa: Inderes * Inderes rekommendationsportfölj innehåller endast aktier som Inderes gett en Köp- och Öka-rekommendation, med dubbel viktning på Köp-rekommendationer. 

Med dessa antaganden motsvarar transaktionskostnaderna årligen 4–7 procentenheter av portföljens storlek. På detta sätt skulle den viktade långa portföljen konstruerad av Inderes rekommendationer, trots sina kostnader, ändå slagit index med en årlig skillnad på 7,2 procentenheter (2013–2024). Med en investeringsperiod på 12 år motsvarar detta att värdet på en portfölj på 100 000 kronor i utgångsläget skulle öka till 700 300 kronor istället för 330 100 kronor. Även innehav av en indexportfölj skulle medföra vissa kostnader som vi inte har beaktat här (t.ex. köp av nya bevakade bolag till portföljen och ombalanseringar av portföljen).

Hur väl uppfylls träffsäkerheten i aktieanalysrekommendationerna för bolag som betalar för analysen?

Inderes analysbevakning baseras huvudsakligen på analysavtal med noterade bolag, varvid de noterade bolagen betalar Inderes för analysbevakningen av sina aktier. Detta har gjort det möjligt att göra analyser allmänt tillgängliga för investerare, vilket inte är fallet för bankers typiska aktieanalyser. Dynamiken väcker dock alltid frågan om analysens oberoende: servar analysföretaget investerarna på ett högkvalitativt sätt även om bolaget som bevakas betalar fakturan för tjänsten?

Inderes följer vissa stora bolag och bolag med exceptionellt investerarintresse även utan betalning. Vi kan således jämföra avkastningen på en portfölj som är uppbyggd av Inderes rekommendationer för bolag som betalar för analysen (Commissioned) och bolag som inte gör det (Non-Commissioned). Vi har placerat bolaget i den betalande kategorin om bolaget någon gång under vår bevakningshistorik har betalat för kontinuerlig analysbevakning.

Källa: Inderes.

Baserat på data har Inderes rekommendationer varit ännu mer träffsäkra (2013–2024: överavkastning på 24,1 procentenheter per år) i bolag som betalar för analysen än i bolag som inte gör det (2013–2024: överavkastning på 2,5 procentenheter per år).

Icke-betalande kunder är i princip enbart större bolag, som ofta följs av 5–30 analytiker, och marknaderna kan antas vara effektivare på grund av det stora investerarintresset. Då kan man anta att felprissättningar sker mer sällan och att det är svårare att generera överavkastning. I bolag som betalar för analys är analytikerbevakningen och investerarintresset ofta mindre. Då kan man på motsvarande sätt tänka sig att felprissättningar sker oftare och att det är lättare att generera överavkastning.

Siffrorna är i linje med detta och åtminstone ur detta perspektiv har vi lyckats göra högkvalitativ aktieanalys som servar investerare oavsett om bolaget betalar Inderes för analysbevakningen.

Observationer av de data som används

I beräkningen använde vi Inderes egen data från rekommendationshistoriken, som finns sammanställd i våra egna system från och med 1.1.2013. Således saknas de första åren av Inderes verksamhet, 2009-2012, från beräkningen. Vi använde också Bloombergs data för total avkastning, som förutom förändringar i aktiekursen även beaktar utdelningen. På grund av den stora mängden avkastningsdata (drygt en miljon datapunkter) har vi gjort stickprov på den, som visar att aktiekursförändringar och utdelningar framstår som i stort sett korrekta i underlaget. Vi har dock korrigerat enskilda avbrutna avkastningsserier i avkastningsdatan, som har uppstått till exempel på grund av listbyte.

Rekommendationsdata är naturligtvis Inderes egen och kan laddas ner här. Vi har inga rättigheter att dela avkastningsdata, men detta finns tillgängligt från flera källor, så med hjälp av vår öppna rekommendationsdata är det också möjligt att utvärdera avkastningen på våra beräkningar och rekommendationer oberoende av oss. Om siffrorna eller metoderna väcker frågor eller kritik är du välkommen att diskutera och lyfta fram observationer på Inderes forum i denna kedja!