”Pelasta maailma” on keskuspankkien ohjenuorana nyt, mutta mihin se johtaa?

”Niin, pelasta maailma

Tee se jo tänään

Tee jotakin mahdotonta”

CMX:n sanoitus osuu hyvin nykyiseen rahapoliittiseen ympäristöön, jossa mm. EKP ja Federal Reserve pyrkivät parhaansa mukaan pelastamaan rahoitusmaailman venyttäen omia valtuuksiaan. Keskuspankkien poikkeustoimia pidetään nyt yleisesti hyväksyttävinä, koska taloustilannekin on poikkeuksellinen. Minulta on viime aikoina useaan otteeseen kysytty, mihin tämä elvytys lopulta johtaa, ja siihen pyrin vastaamaan tässä tekstissä.

Maailman pelastamiseksi on muutettu rahapolitiikkaa ratkaisevasti maaliskuun puolenvälin jälkeen ja mahdottomasta on tehty mahdollista. Federal Reserve on mm. laskenut ohjauskorkonsa jälleen nollaan ja ilmoittanut rajoittamattomista arvopaperiostoista sisältäen valtion velkakirjat ja yrityslainat. EKP puolestaan kertoi lisäävänsä omia velkakirjaostojaan reilulla kädellä eikä enää noudata pääoma-avainta ostoissa, mikä mahdollistaa ”haavoittuvien maiden”, kuten Italian ja Espanjan, lainojen ostojen suhteellisen kasvattamisen Saksan kustannuksella. Huhtikuun lopussa EKP ilmoitti, että huolii tietyin edellytyksin myös roskalainoja vakuudeksi keskuspankkirahalle. Elvytyskuoppa on kaivettu siis syvälle.

Velka on uusi musta

Koronakriisi on pysäyttänyt talouden, mutta valtiotalouksien alijäämän kasvua se vauhdittaa, kun uusista elvytystoimista päätetään ja niitä jopa toivotaan useissa maissa. Takavuosien kaltainen syntipukkien hakeminen julkisen talouden alijäämän perusteella on kadonnut, ja nyt kaikki ovat samalla viivalla koronavirusta vastaan taistellessaan. Nykytoimien myötä julkisen talouden alijäämät ja sitä kautta velkatasot räjähtävät käsiin tulevina vuosina. Toki velkojen suhde BKT:hen on ollut kovassa kasvussa jo viimeiset 10 vuotta kehittyneissä talouksissa. Tähän on vaikuttanut paitsi absoluuttisen velan kasvu, myös kitulias talouskasvu, joka ei ole riittänyt taittamaan velkasuhdetta. Koronakriisin jälkeen edessä ovat kivuliaat sopeuttamisen vuodet, mikäli EMU-kriteerit julkisen talouden alijäämistä (3% BKTstä) ja julkisesta velasta (60 % BKTstä) kaivetaan vielä takaisin romukopasta, johon ne on koronakriisin myötä heitetty. Sopeuttaminen tarkoittaisi valtion menovähennyksiä ja verotaakan kasvua eli suurta laskua yhteiskunnalle. Tai sitten tämän ajan uskotaan olevan aidosti erilainen ja korkeammat velkatasot hyväksytään kriisin jälkeen mukisematta. Viimeisen vuosikymmenen ajan velkavetoinen kasvu on kiihtynyt, mutta jokaisella lisävelkaeurolla on saatu aikaan vähemmän kasvua. Velan marginaalihyöty on siis pienentynyt.

Maailma ilman riskiä

Jo finanssikriisin talouskurimuksesta nouseminen opetti sen, että keskuspankkien elvytystoimia on moninkertaisesti helpompi lisätä kuin vetää pois. Tästä on esimerkkinä euroalueen nollaan jämähtänyt ohjauskorko ja EKP:n sekä Fedin taseet, jotka paisuvat jälleen kuin pullataikina. Näin ollen nykyinen poikkeustila voi olla tulevaisuuden normi.

Velkakirjaostoja kasvattamalla keskuspankit huolehtivat, että valtion velkaa omistavat pankit pysyvät pystyssä, ja myös siitä, etteivät valtionvelan rahoituskustannukset eli korot nouse liian korkeiksi. Riskiä on siis poistunut velkakirjamarkkinalta keskuspankkien ottaessa aktiivisen ostajan roolin.

Maailma ilman riskiä vaikuttaa ensi kuulemalta houkuttelevalta ajatukselta. Oman kortensa keskusteluun on tuonut uusi teoria, Modern Monetary Theory (MMT). Siinä keskuspankki valjastettaisiin valtioiden ohjaksiin ja keskuspankeista tulisi suoria valtion menojen rahoittajia. Menot puolestaan käytettäisiin valtiontalouden hoitoon ja uusien työpaikkojen luomiseen. MMT:n mukaan rahan määrän kasvattaminen itsessään ei vielä vauhdita inflaatiota, vaan talouden kapasiteetin täyskäyttö, eli esimerkiksi täystyöllisyys, vasta aiheuttaa inflaatiopaineita. Teoria kumoaa kaksi taloustieteen valtakäsitystä: 1) keskuspankit ovat itsenäisiä ja 2) rahan määrän kasvu nostaa hintoja pitkällä aikavälillä. Vaikka teoria kuulostaa radikaalilta muutokselta valtavirtaan, ovat keskuspankkien arvopaperiostot selkeitä askeleita sen suuntaan.

Talouden sampo ei suolla ainoastaan kultaa

MMT:n kaltaiset ajatelmat kuulostavat helpolta ratkaisulta nykykriisiin. Kukapa poliitikko ei herkuttelisi ajatuksella, jossa velat voi kuitata suoraan keskuspankkirahalla. Tämä saattaa luoda harha-ajatuksen siitä, että talouden sampo on keksitty. Sekään ei kuitenkaan suolla sisältään pelkästään rikkauksia, vaan sivutuotteena voi olla entistä tehottomampi talousjärjestelmä ja kituliaampi talouskasvu. Tätä hitaan kasvun tietä on jo kulkenut edellä Japani, eikä Eurooppa nykyisillä talouskasvunäkymillään ole auringonnousun talous. Pitkän aikavälin talouskasvun edellytyksenä oleva työn tuottavuuden kasvu eli se, kuinka paljon työtunneilla saadaan aikaan talouskasvua, on ollut viimeisen vuosikymmenen aikana laskuvireessä (ks. kuvio). Eräänä talouskasvua häiritsevänä rikkaruohona on heikon tuottavuuden zombie-yritysten kukoistus, joka lisääntyy, kun markkinoiden normaalia toimintaa häiritään.

Zombie-firmojen kasvuun Euroopassa on kiinnittänyt huomiota OECD kattavassa raportissaan, jossa yhtenä edellytyksenä tuottavuuden kasvun parantumiselle on yrityslainamarkkinan eriyttäminen heikoilta pankeilta kohti markkinaehtoista hinnoittelua. Nyt ollaan menossa kuitenkin toiseen suuntaan, pois markkinaehtoisuudesta. Tuotantorakenteen uudistumista on vaikea pitää yllä, jos heikot pankit pitävät heikon maksukyvyn yrityksiä ehdoin tahdoin pystyssä, ja koko korttitalon liimaajana toimii keskuspankki.

Toinen elvytyspolitiikan sivutuote on moraalikato. Termi tarkoittaa sitä, että osapuoli lisää riskinottoa, koska sen seuraukset kohdistuvat jollekin muulle. Tässä markkinatoimijat, yritykset ja valtion kassasta päättävät ovat riskinottajia, ja sitä kantaa keskuspankki. Yhdysvalloissa tämä on jo heijastunut yritysten velkatasoihin, sillä dollarimääräinen velka on kaksinkertaistunut finanssikriisiä edeltäneestä tasosta ja noussut jo 47 %:iin BKT:sta. Euroalueella keskimääräinen kehitys ei ole ollut yhtä rajua, sillä maakohtaiset erot ovat suuria. Esimerkiksi Espanjassa ja Irlannissa asuntokuplan puhkeaminen painoi myös velkatasoja rajun kasvun jälkeen. Kasvua suhteessa BKT:hen on kriisin jälkeen kuitenkin nähty täälläkin.

Sijoittajanäkökulmasta riskinoton houkuttelevuus heijastuu mm. korkean riskin (ja tuottovaatimuksen) velkakirjojen eli roskalainojen kysyntään. Sijoittajien tuottovaatimus näissä alimpien luottoluokitusten velkakirjoissa kasvoi koronakriisin kärjistyttyä selvästi, mutta keskuspankkitoimien jälkeen riskilisät ovat olleet jälleen laskussa. Vaikuttaa siltä, että keskuspankin kosketus muuttaa kaiken markkinan silmissä kullaksi, jopa roskalainat.

Lähde: Eurostat

Lähde: Bloomberg

Keskuspankkielvytyksen riskinä pidetään usein inflaatiota, sillä rahan määrän kasvu ruokkii hinnannousupaineita. Mielestäni riskin vääristyminen/poissaolo on kuitenkin vaikeammin havainnoitava, mutta vähintään yhtä vakavasti otettava ongelma. Markkinaehtoisuudessa on etenkin yrityskentällä puolensa, sillä se allokoi resursseja tehokkaasti ja erottaa hyvät yritykset huonoista. Valtioiden budjeteissa se näyttelee samaa roolia. Riskin puuttuessa tämä ohjaava luonne häviää ja poliitikot voivat huoletta laittaa laput silmille sekä jättää tekemättä tulevaisuuden kasvun kannalta olennaiset päätökset, eli ne rakenneuudistukset (mm. työmarkkinan ja kaupan uudistukset), joita jo vuosia on keskuspankkien kokouksissa ja eri järjestöissä peräänkuulutettu.

Keskuspankkipolitiikka on valjastettu pelastamaan maailma, mutta likviditeetin kylväminen rapauttaa samalla talousjärjestelmää. Nykykokeilusta on enää vaikea päästä eroon, joten Euroopalla on mahdollisesti edessään hitaan talouskasvun ja elvyttävän rahapolitiikan vuosikymmenet. Esimerkkiä tälle voi hakea Japanista.