F-Secure sijoittajapäivä: Osakkeen matala arvostus korjaantuu kasvuhanojen auetessa

F-Secure järjesti eilen sijoittajapäivän, jonka tallenne on katsottavissa täältä. Yhtiöllä on selkeä tahtotila kiihdyttää kasvuaan, mihin kumppanikanavassa Tier1-operaattoreiden kasvattaminen sekä Total-laajennukset antavat hyvät lähtökohdat. Tavoitteiden toteutuessa osakkeessa olisi merkittävää potentiaalia, mutta yhtiöllä on vielä paljon todistettava niihin päästäkseen, sillä näytöt kiihtyvästä kasvusta vielä puuttuvat. Lyhyellä tähtäimellä kehitys ei tule myöskään olemaan tavoitteiden mukaista ja vuosi 2025 on vielä Tier1-kumppaneita palvelevan liiketoiminnan ylösajovuosi, kun samalla tiettyjen vanhojen asiakkuuksien heikentyminen jarruttaa kehitystä. Osakkeen matalaan arvostukseen (2025e P/E 11x) ei ole kuitenkaan hinnoiteltu juuri minkäänlaisia tuloskasvuodotuksia, mikä tekee riski/tuotto-suhteesta kiinnostavan.

Lookoutin oston jälkeen strategian fokus siirtynyt yhä vahvemmin kumppanien palvelemiseen mahdollisimman hyvin ja monipuolisesti

Lookout-yritysoston (6/23) jälkeen F-Securen strategia on muovaantunut yhä vahvemmin kumppanikanavan palvelemiseen (2024e 81 % lv:sta). Viimeisen vuoden aikana integroitujen tuoteportfolioiden, uusien tuotelanseerausta (Scam Protection) sekä Embedded Security -tarjoomaan kehittämisen ansiosta yhtiöllä on myös hyvin kilpailukykyinen tarjooma niin suurille kuin pienemmille kumppaneille, jotka ovat pääosin teleoperaattoreita. F-Secure on markkinan ainoa yhtiö, joka on rakentanut koko liiketoimintansa kumppaneiden palvelemisen ympärille, mikä auttaa kilpailussa, sillä monen kilpailijan fokus on pääasiallisesti suoramyynnin kasvattamisessa. F-Secure on parhaillaan myös muokkaamassa organisaatiorakennettaan, jotta erikokoisten kumppanien tarpeisiin voidaan vastata mahdollisimman hyvin. Jatkossa asiakassegmentit jaetaan strategisiin kumppaneihin (Tier1), merkittäviin kumppaneihin (Top100 operaattorit maailmassa), kaupalliset kumppanit (pienet ja keskisuuret operaattorit sekä muut vertikaalit, kuten pankit ja vakuutusyhtiöt) sekä suoramyyntikanavaan. F-Securen kasvu kumppanikanavassa nojaa yksinkertaistettuna Total-laajennuksiin sekä Tier1-kumppaneiden kasvattamiseen.

Total-laajennukset edenneet hyvin viimeisen vuoden aikana

Total-laajennusten osalta yhtiö on ottanut viimeisen vuoden aikana edistysaskelia ja yhtiön 50 suurimmasta kumppanista 40 on allekirjoittanut sopimuksen multimoduuli-Totalista, joista 28 on jo tarjolla asiakkaille. Kaiken kaikkiaan jo 42 % kumppaneista on siirtynyt Totaliin, mikä näkyy myös F-Securen vuositasolle muutetun asiakaskohtaisen laskutuksen (ARPU) 9 %:n kasvussa kumppanikanavassa vuoden takaiseen nähden. Tänä vuonna noin 47 % kumppanikanavan liikevaihdosta (2023: 18 %) tulee Total-kumppaneilta, ja tavoitteena on nostaa lukema 78 %:iin vuoteen 2027 mennessä. Silti edelleen noin 70 % F-Securen tilaajista käyttää vain 1 tuotetta, joten tilaa ARPU:n kasvulle on vielä reilusti. F-Secure on arvioinut Total-laajennuksen potentiaalin ARPU:lle olevan markkinasta riippuen noin 1,2–2,0x yksittäiseen tuotteeseen nähden.

Tier1-kumppanit tarjoavat ison potentiaalin, mutta liikkeellelähtö vie aikaa

Yhä useampi iso operaattori näkee tietoturvan vahvemmin osana ydinpalveluitaan, mikä luo mahdollisuuksia F-Securelle. Lookoutin oston myötä F-Secure sai ensimmäiset suuret Tier1-luokan operaattorit asiakkaikseen, ja tällä hetkellä yhtiöllä on asiakkaana 6/10 maailman suurinta operaattoria. Käytännössä nämä kaikki asiakkuudet ovat vielä hyvin pieniä, mutta yksittäisessä asiakkuudessa potentiaalia voi olla jopa yli kymmenen miljoonan euron liikevaihtoon vuositasolla. Tier1-luokan asiakkaita F-Secure palvelee pääasiassa Embedded Security -tarjoomansa kautta, johon yhtiö on investoinut voimakkaasti viimeiset 15kk näiden kyvykkyyksien rakentamiseksi. F-Secure on auttamassa isoja operaattoreja rakentamaan omia tietoturvasovelluksia kuluttajille, joihin F-Securen tarjoamat tietoturvaominaisuudet rakennetaan suoraan sisään SDK:iden (Software Development Kit) kautta. F-Securelle tuloutuu liikevaihtoa jo kehitysprojektin aikana sekä vuosittaisesta ylläpidosta, mutta suurin potentiaali on sovelluksen julkaisun jälkeen. F-Securen liikevaihto on sidottu sovelluksen käyttäjämääriin, joten mitä nopeammin operaattorikumppani saa vyörytettyä uuden sovelluksen asiakkailleen, sitä nopeammin se näkyy myös F-Securen liikevaihdossa. Tämä vie kuitenkin tyypillisesti aikaa ja F-Secure arvioi täyteen potentiaalin pääsyn vievän noin 3–5 vuotta sovelluksen julkaisusta.

Embedded Securityn puolella potentiaalia keskipitkällä aikavälillä tarjoaa myös reitittimissä tapahtuva standardointi teknologiapuolella. Tämä reitittimien ”Android-hetki” tekee uusien sovelluksien integroimisen reitittimiin huomattavasti nykyistä helpommaksi. Tämä avaa mahdollisuuksia F-Securen pitkään kehittämälle Sense-tuotteelle, jonka idea on juuri ollut integroida tietoturvakyvykkyydet suoraan operaattorien reitittimiin, jolla pystyttäisiin tarjoamaan perusturva kodin verkossa oleville älylaitteille.

Operaattorikumppaneiden ydintarjooman laajentuminen tukee kuluttajatietoturvamarkkinan kasvunäkymää

F-Secure avasi myös kuluttajatietoturvamarkkinan kasvunäkymiä. Gartnerin ja IDC:n tutkimusten mukaan kuluttajatietoturvamarkkina on noin 10 miljardin dollarin arvoinen ja sen odotetaan kasvavan noin 6 %:n vuotuista vauhtia 2027 asti. F-Secure näkee kumppaniliiketoiminnan, jossa tietoturvaa myydään kumppaneiden kautta loppukäyttäjille (B2B2C) olevan markkinan nopeimmin kasvava osa-alue, kun tietoturvasta tulee yhä enemmän osa operaattoreiden ydintarjoomaa. Mikäli tietoturvan laskee mukaan osaksi kumppaneiden ydinpalveluita, F-Secure arvioi B2B2C-tietoturvamarkkinan kasvavan vuosina 2024-2027 peräti 17 % vuodessa 4 miljardista 6,5 miljardiin dollariin. Kasvuvauhti vaikuttaa mielestämme varsin korkealta, mutta korostaa kuitenkin kumppaniliiketoimintaan liittyviä mahdollisuuksia. Suoraan kuluttajille myytävän (B2C) tietoturvan osalta yhtiö odottaa maltillisempaa 5 %:n kasvua 7 miljardista 8 miljardiin dollariin.

Lisäväriä päivitettyihin taloudellisiin tavoitteisiin

F-Secure antoi uudet taloudelliset tavoitteet tiistaina, joita kommentoimme alustavasti täällä. Sijoittajapäivän anti keskittyikin vahvasti kasvuajureihin, joilla yhtiö tavoittelee korkeaa yksinumeroista liikevaihdon kasvua. Yhtiöllä on lupaavia kasvuaihioita (mm. mahdolliset uudet sekä nykyisten Tier 1 -kumppanuuksien ylösajo ja Totalin kasvava käyttöönotto), mutta samalla näistä syntyvä kasvu on tänä vuonna osittain hautautunut vanhojen eurooppalaisten operaattorikumppanien laskevan liikevaihdon alle. Osittain tämän sekä uusien Tier 1 -asiakkuuksien ylösajovaiheen vuoksi yhtiö odottaakin vuoden 2025 olevan vielä liiketoiminnan ylösajovuosi. Siten kasvutavoitteiden toteutumista päästään tarkastelemaan kunnolla vasta vuonna 2026. Yhtiön mukaan markkinatilanteen kehityksellä ei ole olennaista merkitystä kasvutavoitteen toteutumisen kannalta. Suuremmat uudet Tier 1 -sopimukset voivat luonnollisesti muuttaa kasvunäkymää yllättäen ja nopeasti. Ennusteemme odottaa tällä hetkellä F-Securen liikevaihdon kasvavan 2 % vuonna 2025 ja tämän jälkeen 3–4 %:n vauhtia vuoteen 2028 asti. Näin ollen ennusteissa voi olla merkittävää nousupotentiaalia, mikäli yhtiö pystyy osoittamaan tavoitteidensa mukaisia kasvulukuja.

Kannattavuustavoitteen (oik. EBITA-% lähestyy 40 prosenttia liikevaihdon noustessa 200 MEUR:oon) osalta yhtiö totesi kannattavuuden kehityksen olevan riippuvaista kasvusta skaalautuvan kulurakenteen vuoksi. Ottaen skaalautuva kulurakenne huomioon, 40 %:n EBITA-marginaali on nähdäksemme jopa suhteellisen varovainen, mikäli yhtiö yltäisi 200 MEUR:n liikevaihtoon. Tässä taustalla on arviomme mukaan kuitenkin osaltaan vielä vaadittavat panostukset Tier 1 -kyvykkyyksiin. Myös bruttomarginaalit etenkin Embedded Security -ratkaisuissa ovat heikompia kuin Totalissa, minkä myötä kasvu ei ole yhtä ”arvokasta” eri tuoteryhmien välillä. Yhtiö totesi, että mikäli liikevaihto jäisi selvästi alle 200 MEUR:n oik. EBITA-marginaali tuskin yltäisi 40 %:iin. Tämä oli jossain määrin pettymys, sillä nykyisissä ennusteissamme liikevaihto ei yllä keskipitkällä aikavälillä 200 MEUR:oon, mutta kannattavuuden odotamme paranevan vuoteen 2028 mennessä lähellä 40 %:n oik. EBITA-marginaalia. Tämä osaltaan kertoo siitä, että yhtiö tulee lähivuosina tosissaan panostamaan Tier1-liiketoiminnan ylösajoon ja volyymien kasvattamiseen, ja ilman tämän toteutumista kannattavuus tulisi olemaan paineessa.

Noin tai yli 50 % jakosuhdetta indikoivaan osinkopolitiikkaan liittyvä muokkaus (jakosuhdetta voidaan mukauttaa velkaantumisasteen ollessa tavoitetasoa korkeampi) liittyy nähdäksemme Lookout-yritysoston myötä kasvaneen velkalastin sulatteluun. Tällä hetkellä yhtiön taseasema (Q3’24 nettovelka/oikaistu käyttökate: 3,1x, tavoite alle 2,5x) ei varsinaisesti mahdollista lisävelan ottoa esimerkiksi uusiin yrityskauppoihin. Yhtiön mukaan myös oman pääoman ehtoisen rahoituksen käyttö ei myöskään ole houkuttelevaa nykytilanteessa huomioiden osakkeen arvostus. Keskipitkällä aikavälillä kyvykkyyksien yritysostorintamalla pitäisi kuitenkin parantua taseen velkaantuneisuuden asteittain laskiessa.