Pallas Air H2'24: Kiire tuloksen kääntämisessä

Pallas Airin H2-liikevaihto vastasi odotuksiamme, mutta tulos jäi sekä ennusteistamme että vertailukauden tasosta. Lyhyellä aikavälillä sijoitustarinan huomio keskittyy tuloskäänteen toteuttamiseen, vaikka uudet taloudelliset tavoitteet viitoittavatkin tietä selvästi suurempaan kokoluokkaan. Nykyisellä kurssitasolla osakkeen tuotto/riski-suhde säilyy silmissämme epätasapainossa, kunnes saamme merkkejä tuloskäänteen etenemisestä ja rahoitusriskeille altistavan taseen vahvistumisesta. Toistamme 0,70 euron tavoitehintamme ja myy-suosituksemme.

Kasvu ei tuonut tukea kannattavuudelle

Pallas Airin H2-liikevaihto kasvoi lähes 98 % 3,9 MEUR:oon, mikä oli linjassa ennusteemme kanssa. Kasvua ajoi fuusio Genanon kanssa, mutta vertailukauden pro forma -tasosta orgaanista kasvua kertyi vakuuttavat 7 %. Liikevaihdon kasvusta huolimatta heikentynyt materiaalikate ja kasvaneet henkilöstökulut painoivat käyttökatteen -2,5 MEUR:oon, mikä jäi selvästi nollatason ennusteestamme. Pallas Airin tulos koki painetta vaihto-omaisuuteen ja aineellisiin hyödykkeisiin kohdistuneista alaskirjauksista sekä rakennemuutoksen aiheuttamista kertaluonteisista kuluista. Vuoden 2024 -2,2 MEUR:n liiketoiminnan rahavirta olikin tulostasoa vahvempi, mutta sen ripeä kääntäminen positiiviseksi on kriittisessä roolissa taseen rahoitusriskin hallitsemiseksi. Osavuosikatsaus ei antanut uutta näkyvyyttä syksyllä erääntyneen 2,0 MEUR:n tililimiitin neuvotteluihin. 8,3 MEUR:n nettovelat ja tappiollinen tulostaso huomioiden Pallas Airin tarvitsee arviomme mukaan seuraavan puolen vuoden sisällä uutta rahoitusta liiketoiminnan likviditeettitarvetta varten.

Liikevaihdon kasvu ja kulurakenteen supistaminen tuloskäänteen taustalla

Pallas Airin kannalta nykyisen kulurakenteen karsiminen, Genanon ja Lifa Airin välisten synergioiden ulosmittaaminen ja liikevaihdon kasvattaminen nykytasolta ovat keskeisessä roolissa tuloskäänteen mahdollistamiseksi. Yhtiön tuotealueista VOC-liiketoiminta suoriutuu erittäin vahvasti (32 %:n kasvu 2024), mutta muissa liiketoiminnoissa kehitys on ollut vaisumpaa. Fuusion sekä organisaation uudelleenorganisoitumisen myötä Pallas Air pyrkii ulosmittaamaan liiketoimintojen välisiä myynnillisiä synergioita ja tarjoamaan kattavampia palvelu- ja tuoteratkaisuja. Toistaiseksi ulosmitattavat synergiat ovat kuitenkin antaneet odottaa itseään ja leikkasimme lähivuosien kannattavuusennusteitamme aiempaa loivempaa tuloskäännettä ennakoiden. Odotamme 2025 käyttökatteen jäävän lievästi tappiolliseksi ja yhtiön saavuttavan normalisoidusti noin 1,5 MEUR:n käyttökatteen vuonna 2027. Huomautamme kuitenkin, että tuloskäänteen toteuttaminen on lyhyellä aikavälillä alisteinen rahoituksen järjestymiselle. Osa Pallas Airin tuotekategorioista nauttii varsin vahvasta alla olevasta kysynnästä, mutta nykyistä tuotetarjoomaa on arviomme mukaan edelleen virtaviivaistettava ja menneisyyden sotkuja siivottava. Lähivuosien ennusteemme jäävät selvästi yhtiön 2028 tavoitteen edellyttämästä 20-25 MEUR:n liikevaihdosta ja yli 15 %:n käyttökatteesta. Tämän toteutuessa yhtiöstä kuoriutuisi odotuksiimme nähden täysin eri kategorian sijoituskohde.

Nykyarvostukselle on vaikea löytää perusteita

Lähivuosien liikevaihtoennusteillamme Pallas Airia hinnoitellaan noin 1,6-1,7x liikevaihtokertoimella, mikä on noin 50 %:n preemio laadukkaaseen verrokkiryhmään nähden. Yhtiön verrokkeja heikommat historialliset näytöt, tappiollinen tulostaso ja rahoitusriski puhuvat nähdäksemme selvän alennushinnoittelun puolesta, joskin merkittävän rakennemuutoksen jälkeen historialliseen suorittamiseen ei voi ankkuroitua liikaa. Arvostuksessa on käännyttävä vuosiin 2026-2027, jolloin 58-11x EV/EBITDA-kertoimet ovat edelleen korkeat. Tasepohjainen P/B-kerroin ei myöskään tarjoa arvostukselle tukipisteitä konsernin oman pääoman käännyttyä edellisvuonna tappiolliseksi.