WithSecure Q3’24 -pikakommentti: Ydinliiketoiminnan tuloskäänne etenee pinnan alla

WithSecure raportoi aamulla operatiivisesti melko odotetut luvut suhteessa tulosvaroituksen jäljiltä laskeneisiin ennusteisiin. Kannattavuuskäänne yhtiön ydinliiketoimintaa edustavassa Elements-yhtiö -segmentissä eteni edelleen hyvin ja CPSF-liiketoiminta osoitti myös selviä merkkejä käänteestä parempaan. Konsultointi jatkoi edelleen tarpomistaan ja siihen liittyvää liikearvoa jouduttiin alaskirjaamaan reilusti, mikä painoi raportoituja tuloslukuja merkittävästi. Konsultoinnin divestointia edistetään yhtiön mukaan aktiivisesti, mutta päätöksiä ei ole vielä tehty. Kokonaisuutena Q3-raportin pitäisi mielestämme olla riittävä tulosvaroituksen jäljiltä alas poljetulle osakkeelle (2024e EV/S 0,9x), mutta merkittävä arvostustason korjaus vaatisi kasvuvauhdin kiihtymistä. 

Liikevaihto kehittyi kokonaisuutena linjassa odotuksiin

WithSecuren Q3-liikevaihto kasvoi 4 % 36,1 MEUR:oon, mikä oli käytännössä linjassa tulosvaroituksen jälkeen lievästi laskeneiden odotusten kanssa. Strategian keskiössä olevat pilvipohjaiset tuotteet ja -palvelut (20,7 MEUR, 9 %) kasvoivat aavistuksen ennustettamme (10 %) hitaammin. Näiden jatkuvan vuosilaskutuksen (ARR) kehitys (81,8 MEUR, 11 %) kasvoi vertailukaudesta, mutta hidastui (-1 %) edelliseen neljännekseen (82,5 MEUR) nähden. Tässä näkyy Euroopan heikon markkinatilanteen (erityisesti Saksa) lisäksi tulosvaroituksen yhteydessä mainitut menetetyt tietyt suuret hallinnoitujen palveluiden asiakkaat, joita ei ole saatu vielä kompensoitua strategiassa tavoitelluilla keskisuurilla asiakkailla. Kokonaisuutena ydinliiketoimintaa edustava Elements-yhtiö -segmentti kasvoi 4 %, missä paikallisesti hallinnoitujen tuotteiden rakenteellinen lasku (5,3 MEUR, -11 %) jarruttaa pilvituotteiden tuomaa kasvua.

Strategisen tarkastelun alla oleva konsultoinnin liikevaihto laski Q3:lla odotustemme mukaisesti 1 %:n 7,5 MEUR:oon. Yhtiön mukaan neljänneksellä havaittiin joissakin tärkeissä asiakkuuksissa taloudellisia rajoitteita, mikä jarrutti kehitystä. WithSecure kommentoi jatkavansa Cloud Protection for Salesforce -liiketoiminnan kehittämistä itsenäisenä liiketoimintana WithSecuressa, joten strategisen tarkastelun tuloksena isompia liikkeitä tämän suhteen ei näytä olevan lyhyellä tähtäimellä tapahtumassa (aiemmin haettu kumppania rahoittamaan osan kasvupanostuksista). Täällä liikevaihto (2,4 MEUR, 20 %) ja ARR (10,2 MEUR, 38 %) kehittyivät Q3:lla vahvasti, mikä vahvistaa uskoa liiketoiminnan kasvunäkymiin useamman pehmeän neljänneksen jälkeen.

Operatiivinen tulos linjassa odotuksiin, konsultoinnin alaskirjaus painoi raportoituja lukuja

WithSecuren oikaistu käyttökate oli Q3:lla 1,9 MEUR, mikä ylitti lievästi meidän 1,6 MEUR:ssa olleen ennusteemme kanssa (konsensus 1,3 MEUR). Käyttökate parani odotetusti merkittävästi vertailukaudesta (Q3’23: -2,3 MEUR) tehtyjen kustannussäästöjen sekä korkeakatteisen ohjelmistoliiketoiminnan kasvun ajamana. Oikaistun liikevoiton tasolla tulos oli vielä -0,8 MEUR pakkasella, kuten myös liiketoiminnan rahavirta (-0,6 MEUR).

Raportoituja lukuja painoi merkittävästi eilen illalla tiedotettu konsultoinnin 15,5 MEUR:n alaskirjaus. Alaskirjauksella ei ole kassavirtavaikutusta ja WithSecuren oma pääoma kesti sen helposti. Konsultoinnin liikearvoa jäi vielä taseeseen 28,7 MEUR, kun osien summa -laskelmassamme matalalla 0-6x–0,8x EV/S-kertoimella konsultoinnin arvoksi on aiemmin muodostunut noin 20–27 MEUR. Siten alaskirjauksella ei ole olennaista vaikutusta yhtiön sijoitustarinaan, vaan se on enemmänkin muistutus historiassa liian korkeilla arvostuksilla tehdyistä yritysostoista (liikearvoa on alaskirjattu jo aiemminkin).

Elements-yhtiö -segmentissä kannattavuuskäänne etenee, kun vahva bruttomarginaali vahvistui vertailukaudesta (79,8 % vs. 78,8 %) ja oikaistu käyttökate nousi 7,6 %:iin (Q3’23: -2,1 %). Myös CPFS-liiketoiminnassa oikaistu käyttökate (-3,4 % vs. -66,7 %) otti merkittävän parannuksen vertailukaudesta kasvun ja kulusäästöjen vetämänä. Konsultoinnissa oikaistu käyttökate (-0,6 %) oli edelleen alkuvuoden tavoin pakkasella ja tilanteen korjaaminen vaatisi kysynnän piristymistä ja parempia laskutusasteita.

Näkymiä laskettiin reilu viikko sitten annetussa tulosvaroituksessa

Näkymissään WithSecure ennakoi pilvipohjaisten Elements-tuotteiden ja -palvelujen toistuvan vuosilaskutuksen (ARR) kasvavan 6–14 % ja näiden liikevaihdon kasvavan 8–12 %. Konsernin liikevaihdon ennakoidaan kasvavan 2–5 % ja oikaistun käyttökatteen olevan positiivinen. Tulosvaroituksen yhteydessä päivitetyt ennusteemme odottavat tältä vuodelta 3,8 %:n kokonaiskasvua, 9,7 %:n pilvituotteiden kasvua ja 2,2 MEUR:n oikaistua käyttökatetta, joihin ei tarvitse tehdä raportin pohjalta enää isompia muutoksia.

Tässä kohtaa katseet ovat jo ensi vuodessa, jonne katsottuna WithSecure näyttää etenevän ydinliiketoimintaa edustavan Elements-yhtiö -segmentin kannattavuuskäänteen osalta hyvin. Jo tulosvaroituksen yhteydessä mainittu saksankielisen Euroopan kasvun hidastuminen luo kuitenkin epävarmuutta kasvunäkymän ylle, sillä Saksan talousnäkymä ei tällä hetkellä näytä erityisen ruusuiselta ensi vuodelle. Kasvun merkittävä kiihdyttäminen näyttää siis lyhyellä tähtäimellä haastavalta, ja tämä näkyy myös osakkeen erittäin matalaksi painuneessa arvostuksessa (2024e EV/S 0,9x). Yhtiön mukaan uuden Exposure Management -tuotteen kysyntä on ollut asiakkaiden keskuudessa korkeaa, mutta emme usko tämän pelkästään riittävän vääntämään kasvulukuja parempaan asentoon ilman markkinatilanteen piristymistä.