Kiina nosti markkinoiden riskipreemioita
Helsingin pörssin arvostustaso lähellä historiallista keskiarvoa korjauksen jälkeen
Yleisesti arvostustasot ovat Helsingissä tällä hetkellä kohtuullisia ja lähellä historiallisia keskiarvoja. Bloombergin keräämien ennusteiden mukaan Helsingin P/E-kerroin on tällä hetkellä noin 15x (12 kuukautta eteenpäin) ja P/B-luku on noin 1,8x. Molemmat ovat lähellä pitkän aikavälin mediaanilukuja ja mielestämme nykyisessä tilanteessa perusteltuja. Vaikka korkotuottojen puute sallisikin edelleen osakkeiden preemiohinnoittelun, nostaa Kiinan epävarmuus riskipreemioita ja painaa hyväksyttävän arvostustason neutraalille tasolle.
Näkemyksemme mukaan lähiaikoina parhaiten menestyvät osakkeet, joiden arvostustaso on matala, liiketoiminta suhteellisen defensiivistä, ja osinkotuotot korkeita. Vastaavasti paineessa ovat kehittyneisiin markkinoihin (erityisesti Kiina ja Venäjä) sidonnaiset yhtiöt sekä yleensäkin yhtiöt, joihin on ladattu merkittäviä kasvu-ja tulosparannusodotuksia lähivuosille.
Kuten alla olevasta graafista nähdään, alkuvuonna Helsingin pörssin arvostuksilla käytiin varsin korkealla tasolla (P/E lähes 18x) ja osakemarkkinoilla puhuttiin jo kuplan syntymisestä, mutta sen jälkeen sekä osakekurssit että arvostustasot ovat tulleet selvästi alaspäin. Näimme aikaisemmin mahdollisuuden siitä, että muiden järkevien sijoituskohteiden puuttuminen ja elvytystoimet vievät osakemarkkinat kuplaan. Tällä hetkellä tämän skenaarion todennäköisyys näyttää huomattavasti pienemmältä, sillä markkinoilla on jälleen herätty talouskasvua uhkaaviin riskeihin.
Epävarmasta makrotaloustilanteesta huolimatta emme usko, että näkisimme Helsingin pörssissä enää suurempia tasokorjauksia ainakaan ilman uutta negatiivista talousdataa. Osakkeille ei ole edelleenkään hyviä vaihtoehtoja korkojen ollessa erittäin alhaalla, yhtiöiden tuloskasvu on ollut kohtuullisen hyvällä tasolla ja Euroopan orastava talouskasvu on pysynyt raiteillaan ainakin toistaiseksi. Euroaluetta tukee öljyn hinnan raju lasku, euron voimakas heikkeneminen vuoden takaisista tasoista, EKP:n elvytystoimet sekä mahdollisesti investointikysynnän piristyminen. Viimeiseen kohtaan liittyy toki nyt aiempaa suurempaa epävarmuutta. Lisäksi Euroopan riskinä on edelleen sekavassa tilanteessa oleva Kreikka. Euroopan syklisen käänteen pysyessä raiteillaan on Eurooppa-vetoisilla Helsingin pörssin yhtiöillä hyvät edellytykset jatkaa alkuvuonna nähtyä kohtuullista tuloskasvua.
Osakemarkkinoilla vuosi 2015 on ollut erittäin mielenkiintoinen. Alkuvuonna näimme merkittävän (noin +20 %) osakerallin, kun sijoittajat innostuivat erityisesti EKP:n elvytystoimista. Kesän lähestyessä kurssit kääntyivät jo laskuun, joka syveni voimakkaasti elokuun lopussa Kiina-huolien noustua voimakkaasti pintaan. Tuloskasvun jatkuessa hyvällä tasolla myös loppuvuonna, näemme Helsingin pörssillä hyvät edellytykset kohtuullisen hyvään loppuvuoteen. Huomautamme myös, että osinkotuotot ovat yleisesti korkealla ja kevään osinkokaudesta on todennäköisesti tulossa hyvä.
Kiina-riski on todellinen, vaikka reaalitalouden yhteydet ovat vähäisiä
Osakemarkkinat ovat nyt hinnoitelleet Kiinaan liittyviä riskejä maan talouskasvuun liittyvien huolien kasvettua. Korostamme että huolia on ollut aikaisemminkin, mutta markkinat luottivat aikaisemmin siihen, että Kiinan valtio pystyy hallitsemaan tilanteen. Tämä luottamus on viime aikoina heikentynyt, mikä on heijastunut riskipreemioihin ja sitä kautta osakekursseihin. Toistaiseksi Kiinan reaalitaloudesta ei ole saatu riittävästi ”kovaa dataa”, jonka perusteella reaalitalouden kehitystä voisi arvioida tarkemmin. Indikaatiot ovat olleet pääsääntöisesti heikkoja ja markkinoiden huolet ovat perusteltuja, sillä näkyvyys Kiinan talouskehitykseen on heikko. Toistaiseksi olisi kuitenkin täysin ennenaikaista puhua Kiinan talouden romahtamisesta. Kiinan talouden ns. hard landing vaikuttaa nyt aikaisempaa todennäköisemmältä, joskin mielestämme edelleen epätodennäköistä.
Kiina on ollut globaalin talouskasvun tärkein ajuri viimeiset kymmenen vuotta, joten Kiinan merkitystä ei pidä vähätellä. Huolia aiheuttaa lisäksi maan rahoitusjärjestelmän ongelmat (paikallishallintojen velkaisuus, varjopankit), juanin devalvaatio ja maan hallinnon kyvyttömyys kontrolloida tilannetta. Lisäksi on oleellista huomata, että Kiinan osakemarkkinoille muodostui selkeä kupla alkuvuonna osakekurssien käytännössä kaksinkertaistuessa ilman oleellisia perusteita. Nyt tämä ainakin osittain velkarahalla rakennettu kupla on pääosin puhjennut. Reaalitalouden kannalta pörssiä ei kannata juuri seurata, sillä kiinalaisten varallisuudesta vain pieni osa on kiinni osakkeissa. Osakkeiden sijaan rahat ovat kiinni kiinteistöissä, joiden hintakehitys on mielestämme yksi tärkeimmistä asioista ajatellen yksityisen kulutuksen kehitystä. Myös asuntomarkkinoilla on ollut kuplia, joskin Kiina on markkinana niin valtava, että kokonaiskuvaa on hankala saada.
Tällä hetkellä kriittistä on se, miten Kiinan hallinto vastaa haasteisiin. Mielestämme oikea ratkaisu olisi hankalien reformien läpivieminen eikä voimakkaan elvytysohjelman aloittaminen. Kriittisiä reformeja on mm. rahoitusmarkkinoiden sääntelyn purkamisen jatkaminen (vähentäisi varjopankkisektorin merkitystä) ja yleisen kilpailun lisääminen eri sektoreilla valtionyhtiöiden roolia pienentämällä (parantaisi pk-yritysten asemia ja laajentaisi yrityskenttää). Paineen alla hallinto voi kuitenkin turvautua elvytystoimiin ja siirtää näin ongelmia tulevaisuuteen, jossa niitä voisi odottaa yhä suurempina. Näkemyksemme mukaan reformit veisivät Kiinan kestävämmälle kasvupolulle muutaman heikomman vuoden jälkeen, mikä auttaisi koko maailmantaloutta.